Технологии меняют характер потоков капитала и доминирования валют; целостность данных имеет ключевое значение для финансовой стабильности.

Технологии вот-вот произведут настоящий переворот в международной денежно-кредитной и финансовой системах. То, каким именно образом это произойдет, зависит от того, сформирует ли эти технологии государственный сектор или же частный сектор установит стандарты первым. Нельзя сбрасывать со счетов и нормативные акты, международное сотрудничество и устойчивость новых технологий перед кибер-рисками. Оценить влияние всего этого на потоки капитала сложно, но воздействие на налогово-бюджетные счета, геоэкономическую фрагментацию, волатильность обменных курсов и интернационализацию крупнейших валют может оказаться на удивление сильным.

Стейблкойны — одна из наиболее актуальных инноваций, распространение которой все более усиливается по мере того, как в США создается правовая структура, нацеленная на стимулирование ее принятия и укрепление роли доллара в качестве основной международной валюты. Свою роль играет и токенизация. Это процесс записи требований к активам, существующим в традиционном реестре — или к нативным активам (выпускаемым только в цифровом виде) — на какой-либо программируемой платформе, где они могут передаваться (Agur et al., 2025).

Эти новые технологии могут вызывать к жизни новую функциональность, такую как программируемость, и расширять набор реалистичных мер политики, а также глубоко унифицировать то, как капитал перетекает через границы и между классами активов, если многие частные и государственные игроки будут использовать одну и ту же платформу. Но не исключена и угроза с их стороны для государственных доходов; они могут вернуть нас в мир XIX века, когда частные эмитенты соревновались друг с другом за получение эмиссионного дохода, что привело бы к фрагментации и дестабилизации международной финансовой системы.

Значение стейблкойнов

Стейблкойны, выпускаемые частным сектором, находятся на стыке традиционной финансовой системы и криптовалютной экосистемы. Они обещают стабильную стоимость по сравнению с фидуциарными валютами — в основном благодаря лежащим в их основе ликвидным активам, таким как казначейские облигации США — и тому, что они функционируют на блокчейнах. Они имеют некоторые общие черты с фондами денежного рынка и с так называемыми «узкими банковскими системами», также известными как банковские системы со 100-процентным наличным резервированием, хотя обычно, по крайне мере пока, они не предполагают выплату процентов. Почти все стейблкойны привязаны к доллару США, но большинство транзакций происходят за пределами Соединенных Штатов. Стейблкойны в основном используются для доступа к криптовалютным активам, и в этом случае они, скорее всего, выступают в качестве средства для спекулятивных инвестиций. Однако все чаще они работают и как инструмент трансграничных платежей. Они полезны там, где национальные финансовые системы слабы или дороги в использовании, или когда международные финансовые операции подлежат регулированию, будь то по причине контроля за операциями с капиталом или наложенных извне санкций.

В мире, в котором стейблкойны, особенно привязанные к доллару, становятся важным инструментом глобальных платежей, мы должны готовиться к значительным последствиям. С негативной стороны — к долларизации и ее побочным эффектам, рискам для финансовой стабильности, потенциальному выхолащиванию банковской системы, валютной конкуренции и нестабильности, отмыванию денег, эрозии налогово-бюджетной базы, приватизации права на эмиссию денег и активному лоббированию. С позитивной же стороны трансграничные платежи могут стать быстрее и дешевле, что особенно важно для перечислений мигрантов. И граждане стран с плохим госуправлением получили бы доступ к более стабильному и удобному средству платежа и средству сбережения, чем их национальные валюты. Затронет это и то, кто именно получает данные о платежах, и доминирование США в плане наложения санкций. Очевидно, что эти возможности заслуживают более подробного обсуждения.

Потоки капитала и посредничество

Долларовые стейблкойны наследуют некоторые характеристики своего прародителя — главной международной валюты. Будучи привязанными к доминирующей расчетной единице, они могут пользоваться выгодами от сетевых внешних эффектов долларовой экосистемы и от оказываемого ей доверия, в связи с чем могут стать важным средством обмена в мировом масштабе, облегчая транзакции и денежные переводы. Заменяя собой систему банков-корреспондентов и системы передачи сообщений, такие как SWIFT, они могут ускорять трансграничные транзакции и снижать их издержки, повышая их эффективность. Однако некоторые из таких сокращений издержек могут быть результатом невыполнения требований «знай своего клиента» и антиотмывочных положений — по крайней мере, пока это не дойдет до сведения регулирующих органов. Стейблкойны также без сомнения представляют собой привлекательный способ обхода санкций и проведения незаконных операций. Они более стабильны, чем биткойн или эфириум, которые используются как раз для этих целей (Graf von Luckner, Reinhart, and Rogoff, 2023; Graf von Luckner, Koepke, and Sgherri, 2024). Таким образом, необеспеченные криптовалютные активы и стейблкойны могут содействовать обороту средств, связанных с незаконными или подверженными санкциям операциями, и значительно размывать налоговую базу во многих странах. Пользователи криптовалют вполне в состоянии найти неофициальные выходы на традиционные финансовые системы в некоторых юрисдикциях, офшорных или даже оншорных.

Если использование привязанных к доллару США стейблкойнов во всем мире сильно возрастет, это может выхолостить банковские секторы из-за конкуренции за депозиты. Если банки сами будут эмитировать стейблкойны, это может сократить кредитование и увеличить запасы казначейских облигаций США (если предположить, что именно они представляют собой основные обеспечивающие стейблкойны активы) на активной стороне баланса, что, по сути, эквивалентно «узкому банкингу». Последствия этого для системного риска, равно как и потенциально сомнительная репутация некоторых обеспечивающих стейблкойны игроков и связанные с этим риски массового изъятия средств из банков, заслуживают пристального рассмотрения. Необходимо иметь в виду и классические издержки долларизации по всему миру: она может изменять каналы передачи денежно-кредитной политики и препятствовать макроэкономической стабилизации.

Приватизация эмиссионного дохода

Для остального мира, включая Европу, широкомасштабный ввод в обращение привязанных к доллару США стейблкойнов для платежных целей был бы равнозначен приватизации эмиссионного дохода глобальными игроками. Это может не только облегчить перемещение средств с целью уклонения от уплаты налогов, но и затронуть бюджетно-налоговые счета. На стороне активов обеспечение стейблкойнов означает, что растущий международный оборот тех из них, что привязаны к американскому доллару, может сокращать спрос на неамериканские государственные облигации и повышать спрос на казначейские облигации США. Масштабы этого явления будут зависеть от структуры замещения между обеспеченными долларами США криптовалютными активами и фондами денежного рынка и депозитами в местных валютах и в долларах США. Tether и USDC уже совместно держат больше казначейских облигаций США, чем Саудовская Аравия, как указано в главе 2 выпуска Доклада по внешнеэкономическому сектору МВФ за июль 2025 года. Таким образом, увеличивая спрос на казначейские облигации и запасы безопасных внешних обязательств США, привязанные к доллару США стейблкойны могут укреплять баланс США как «мирового банкира» и способствовать стабилизации финансов и внешних дефицитов США. Эти стейблкойны могут составить цифровую опору, еще более увеличивающую и так непомерно обширные привилегии американского доллара.

Еще одним следствием роста потоков привязанных к доллару США стейблкойнов, ведущего к приватизации глобального эмиссионного дохода, является значительное накопление богатства скорее всего, лишь небольшим, с учетом силы сетевых внешних эффектов, числом компаний и частных лиц. С точки зрения политической экономии это приведет к активизации лоббирования в пользу дерегулирования и непрозрачности международных потоков капитала. Такой исход войдет в противоречие с аспектом международной денежно-кредитной системы как общественного блага. К сожалению, усилия международных организаций и властей разных стран по сбору данных о криптовалютных потоках капитала пока только зарождаются. Последние исследования МВФ содержат две важных работы с описанием этих проблем (Reuter, 2025; Cardozo et al., 2024). Поскольку появление криптовалют может угрожать ключевым мерам макроэкономической политики, а также финансированию и предоставлению национальных и глобальных публичных благ, измерение их потоков, использования и глобального регулирования должно стать приоритетом мер политики.

Токенизация и интеграция

Токенизация может интегрировать сообщения, сверку и передачу активов в едином реестре, где цифровые валюты центральных банков (ЦВЦБ) также играют важнейшую роль. Согласно Банку международных расчетов, ЦВЦБ разных стран могут связываться воедино для обеспечения эффективности трансграничных операций. Глобальные потоки капитала могут трансформироваться посредством такой токенизации и блокчейна, который позволяет деньгам, активам и информации перемещаться безопасно и автоматически без традиционных банковских или клиринговых систем.

Доступ к зарубежным активам традиционно ограничивается такими барьерами, как меры контроля над операциями с капиталом, регулирование и неэффективность трансграничных платежей. Операционная совместимость и новые торговые платформы для глобальных активов, таких как акции, облигации и биржевые товары, могут открывать доступ к ним для индивидуальных инвесторов, где бы они ни находились. Платформы децентрализованных финансов (DeFi) могут еще более усиливать эти выгоды с помощью одноранговых операций, устраняя посредников, таких как банки и брокеры. Таким образом, токенизация может усиливать финансовую интеграцию, принося как выгоды, так и известные вызовы.

Валюты и финансовая стабильность

Такая система могла бы означать большую взаимозаменяемость между различными валютами и, соответственно, повышение конкуренции, приводя к крупным портфельным сдвигам в различных валютных сетях. Рост эффективности при увеличении масштаба будет происходить на этой более крупной международной арене, где также будут действовать силы, выступающие за принятие единой расчетной единицы; уже занимающий ведущие позиции доллар обладает в этом смысле преимуществом. Однако стратегическая ценность данных о платежах и стремление различных юрисдикций к суверенитету над своими платежными системами могут способствовать фрагментации и даже ограничениям на использование некоторых валют. Возможно появление программируемых мер контроля над операциями с капиталом и детальных ограничений на кошельки, в результате чего может возникнуть более многополярная международная денежно-кредитная система. Сосуществование многочисленных взаимосвязанных сетей могло бы даже расколоть денежно-кредитную и финансовую систему, если несколько частных эмитентов увеличат свою долю рынка и распространятся платформы токенизации. Но такой мир был бы по определению уязвимым. История учит нас, что частные деньги нестабильны по всем традиционным причинам, связанным с отсутствием доверия к ним. Когда они не регулируются как следует и не гарантируются сувереном, который в состоянии собирать налоги и обеспечивать выполнение контрактов, частные деньги зачастую приводят к набегам на банки. Суверенные валюты и сами могут быть нестабильными, когда доверие к их учреждениям — особенно налогово-бюджетным — подвергается сомнению. Международное сотрудничество по мерам политики и регулирование имеют первостепенное значение для предотвращения чрезмерной фрагментации и финансовой уязвимости.

Привилегия целостности

Этот новый мир столкнется с риском еще большей нестабильности, если утрата доверия произойдет и из-за утраты целостности данных. Национальный институт стандартов и технологии при Министерстве торговли США в 2016 году предупреждал, что квантовые компьютеры вскоре смогут решить проблемы, которые не по силам традиционным компьютерам, и, как подчеркивалось в работе Fusa (2023), они будут в состоянии взломать многие из находящихся сейчас в пользовании криптосистем с публичными ключами. Эта проблема часто игнорируется. Продолжается развитие пост-квантовой криптографии, обеспечивающей безопасность против как квантовых, так и классических компьютеров и совместимой с существующими протоколами и сетями связи, но с учетом гонки за мощность компьютеров результат этого не предопределен. Соответственно, валютные сети, наиболее подверженные взлому и потере своей целостности, будут становиться жертвами масштабных кризисов доверия и оттока капитала, что может провоцировать финансовые кризисы. В таком мире валютная сеть с наименьшей поверхностью атаки для хакеров должна стать премиальной и получать более дешевое финансирование — это можно назвать «привилегией целостности».

В заключение, воздействие технологий на международную денежно-кредитную и финансовую систему будет мощным, но прогнозировать его трудно; оно будет формироваться непредсказуемыми инновациями, регуляторной политикой и лоббистскими группами. Вполне вероятны сильные риски для финансовой стабильности, такие как рост волатильности обменных курсов, угрозы государственным финансам во многих странах и конкуренция между валютными сетями. Это может привести к масштабному перераспределению благосостояния, которое изменит политэкономические аспекты регулирования. В связи с этим ключевое значение приобретает международное сотрудничество по мерам политики. Наконец, новые технологии могут перетасовать колоду международного валютного доминирования и привести к появлению привилегии целостности.

ЭЛЕН РЕЙ — профессор экономики имени лорда Раджа Багри Лондонской школы бизнеса, Вице-президент Центра исследований экономической политики и Президент Европейской экономической ассоциации.

Мнения, выраженные в статьях и других материалах, принадлежат авторам и не обязательно отражают политику МВФ.