Бесперебойное функционирование рынков государственных облигаций имеет важное значение для безопасности и устойчивости рынков капитала в более широком смысле, особенно в условиях повышенной волатильности финансовых рынков. Недавно на рынках облигаций произошла резкая коррекция в связи с внезапной переоценкой глобальных макроэкономических условий и повышенной неопределенностью в отношении торговой политики.
Несмотря на очень высокую волатильность, рынок государственных облигаций продемонстрировал устойчивость, при этом сохранение его стабильности по-прежнему имеет важное значение для финансовой системы, о чем свидетельствует новый Доклад по вопросам глобальной финансовой стабильности, в котором также оцениваются факторы межстрановой уязвимости в других финансовых секторах и на других рынках.
Государственные облигации являются «краеугольным камнем» рынков капитала, выступая в качестве эталонных инструментов, доходность которых влияет на другие финансовые инструменты, такие как корпоративные облигации, ипотечные кредиты и деривативы. Вомногих финансовых операциях государственные ценные бумаги используются в качестве залога для хеджирования рисков и в качестве ориентира для ценообразования.
Доходность облигаций и их динамика отражают информацию об экономических перспективах, рисках и функционировании рынка. Например, когда доходность растет пофундаментальным причинам, это обычно обусловлено улучшением экономических перспектив или более высокими инфляционными ожиданиями. Такое ценообразование определяется балансом спроса и предложения в условиях, когда многие центральные банки нормализуют свои балансы, а государственные органы продолжают эмитировать большие объемы долговых инструментов. На самом деле, доля государственного долга в портфелях частных инвесторов, скорее всего, вырастет в странах с крупной экономикой.
Доходность также может повыситься, когда инвесторы требуют дополнительной компенсации за неопределенность в отношении процентных ставок в течение срока действия облигации, известной как премия за долгосрочность. Это может быть связано с неопределенностью поповоду бюджетной, экономической или торговой политики, что наиболее актуально внастоящее время. Если повышение премий за риск еще больше усугубляется из-за проблем функционирования рынков государственных облигаций, то происходит чрезмерный рост доходности по сравнению с фундаментальными показателями, а это может потенциально подорвать эффективное распределение капитала.
На фоне растущих проблем директивные органы во всем мире добились значительных успехов в укреплении рынка государственных облигаций объемом в 80 триллионов долларов США, однако для повышения устойчивости еще предстоит сделать немало. Крайне важно обеспечить устойчивость посредников и рыночных структур. Для эффективного функционирования необходимы ликвидные рынки, на которых покупатели находят продавцов, доходность эффективно отражает экономические изменения, а премии за сроки поддерживаются на низком уровне. Как показывают некоторые случаи, произошедшие за последние годы, ликвидность на основном рынке облигаций может быстро иссякать впериоды стресса, при этом даже ежедневное состояние ликвидности может ухудшаться.
Ликвидность — это многогранное понятие, измеряемое такими критериями, применимыми коперациям, как спред между ценой спроса и предложения, объем торгов и емкость рынка, атакже методами, основанными на моделях. Разные критерии могут иногда передавать разные сигналы. Так, несмотря на то что спреды между спросом и предложением впоследние несколько лет указывают на незначительное давление на ликвидность, ошибки при подборе эмпирической кривой доходности на некоторых крупнейших мировых рынках облигаций участились, что свидетельствует о сокращении объемов ликвидности.
Такие различия между показателями доходности по облигациям со схожими сроками погашения свидетельствуют о необходимости глубже разобраться в механизмах, влияющих на ликвидность. Процесс начинается с оценки состояния первичных дилеров, которые участвуют в аукционах от имени клиентов и поддерживают ликвидность на вторичных рынках, являясь основными посредниками на крупнейших рынках государственных облигаций. Большинство из них являются дочерними компаниями крупных банков. Многие изних имеют значительные балансы, позволяющие размещать запасы облигаций и предоставлять клиентам финансирование.
Динамика посреднической деятельности дилеров может существенно влиять на ликвидность. На волатильных рынках дилеры сталкиваются с ростом стоимости, подверженной риску, и с другими показателями рисков, что затрудняет их посредническую деятельность. Вусловиях повышенной волатильности банки-дилеры могут отказаться от проведения операций, усугубляя состояние ликвидности. В целом восприятие повышенного риска со стороны дилеров может снизить активность маркет-мейкеров и усугубить неликвидность на рынке, о чем свидетельствует наш недавний документ, подготовленный в соавторстве с сотрудниками Федерального резервного банка Нью-Йорка.
Крупные банки-дилеры на основных рынках суверенных облигаций нарастили свои портфели государственных облигаций, но в меньших масштабах по сравнению с ростом объема непогашенных облигаций. Например, эмиссия государственных обязательств Соединенного Королевства росла вдвое быстрее, чем балансы британских банков и дилеров, о чем свидетельствует Доклад по вопросам глобальной финансовой стабильности за октябрь 2023 года. Объем ценных бумаг Казначейства США вырос почти в четыре раза за 15 лет к концу 2023 года, тогда как балансы банков и дилеров США увеличились всего в 1,5 раза.
В результате на долю ценных бумаг Казначейства США приходится почти 70 процентов портфеля ценных бумаг первичных дилеров, что является самым высоким показателем заболее чем десятилетие, при этом около трех четвертей объема финансирования под залог ценных бумаг также обеспечено за счет казначейских облигаций. Проблема заключается втом, что установленные дилерами внутренние лимиты концентрации активов в портфелях могут сдерживать посредническую деятельность, особенно в периоды стресса.
Устойчивость функционирования рынка также зависит от небанковских финансовых учреждений. Некоторые НБФУ — такие как паевые инвестиционные фонды, биржевые фонды, страховые компании и пенсионные фонды — являются основными покупателями. Другие участники стали важными маркет-мейкерами в определенных сегментах рынка, вчастности, крупные брокерские компании, и некоторые хеджевые фонды. Благодаря переходу к электронной торговле крупные брокерские компании, обладающие опытом и знаниями в области технологий, смогли завоевать долю рынка.
Маркет-мейкеры из сегмента НБФУ могут помочь ослабить зависимость инвесторов отбанков-дилеров, увеличить число посредников и повысить ликвидность. Однако поскольку вотличие от банков-дилеров они обычно имеют более слабые обязательства по поддержке рынков государственных облигаций, они также могут быстро свернуть свою деятельность впериоды рыночного стресса. Так было во время мгновенного подъема на рынке казначейских облигаций США в 2014 году и глобального ажиотажного спроса на наличные средства в 2020 году в начале пандемии, притом что их роль в ходе недавней волатильности облигаций все еще анализируется. Кроме того, из-за нарастающего присутствия НБФУ устойчивость на рынке становится более неопределенной и непрозрачной, поскольку к ним, как правило, в меньшей степени применяются нормы регулирования и требования по предоставлению данных.
Прогресс в проведении политики
Устойчивость и ликвидность рынка облигаций во время шоков подкрепляют его статус безопасного актива, что, следовательно, поддерживает стабильность мировых финансовых рынков в более широком смысле. Это, в свою очередь, является важным фактором, определяющим стоимость финансирования для органов государственного управления. Поэтому для укрепления такой устойчивости необходимы меры политики, направленные наобеспечение функционирования рынка.
Чтобы смягчить последствия сбоев на рынке, центральные банки в последние годы внедрили новые инструменты для стабилизации рынков облигаций. К ним относятся покупка активов и механизмы кредитования,—в первую очередь, через соглашения об обратном выкупе, или репо—в рамках которых финансовым учреждениям предоставляются кредиты под залог государственных облигаций.
Несмотря на то что эти инструменты помогают поддерживать функционирование рынка облигаций, они не являются заменой структурной устойчивости. Механизм централизованного клиринга снижает риски контрагентов и дефолтов и повышает прозрачность. Он также позволяет посредникам производить взаимозачет длинных и коротких позиций с участием центрального контрагента, что повышает эффективность и возможности финансового баланса.
Страны в той или иной степени используют систему централизованного клиринга. В Японии значительная доля операций с наличными деньгами и операций репо проводится через централизованный клиринг, тогда как в США лишь недавно ввели такую функцию. В Германии и Соединенном Королевстве некоторые операции репо проходят с участием централизованной клиринговой системы, тогда как операции с денежными средствами—нет. Несмотря на то что система централизованного клиринга сама по себе не гарантирует устойчивость рынка, международный консенсус относительно ее преимуществ неуклонно растет.
Кроме того, своевременные и полные рыночные данные имеют решающее значение для оценки функционирования рынка. Отмечаемая в последнее время волатильность показала, что пробелы с данными и задержки с отчетностью не дают ясного представления о движущих силах в реальном времени, лежащих в основе функционирования рынка, таких как распродажа на рынке суверенных облигаций. В разных странах прогресс носит неравномерный характер, при этом для ключевых участников рынка, таких как дилеры и хеджевые фонды, сохраняются значительные пробелы в данных. Необходимы дальнейшие шаги для обеспечения своевременных и последовательных данных о ликвидности и функционировании рынков государственных облигаций.
В других сферах требуется дополнительная работа. Директивные органы обязаны дополнительно оценивать изменения в деятельности маркет-мейкеров, особенно растущую роль НБФУ. Для этого им необходима более точная информация о финансовом состоянии НБФУ, их операционной устойчивости к таким угрозам, как кибератаки, и о том, как они будут реагировать, когда на рынках облигаций будет складываться стрессовая ситуация.
Наконец, поскольку банки-дилеры, вероятно, будут и впредь играть важную роль на рынках государственных облигаций, им необходимо и далее наращивать капитал и ликвидность в стабильные периоды, чтобы обслуживать рынки в условиях стресса. Залогом достижения этой цели станет завершение согласованных на международном уровне реформ в области регулирования банков.
