Показатели неопределенности не сходятся.

На фоне наблюдаемых в этом году геополитических разногласий один сигнал неопределенности красный, другой зеленый, а третий желтый. Обычно они более или менее совпадают.

Это не праздное любопытство. Высокий уровень неопределенности может вызвать замораживание инвестиций и потребления, обрушение рынков и рецессию.

Как разобраться в ситуации, чтобы определить, куда движется мировая экономика?

Для начала посмотрим, как экономисты, инвесторы и директивные органы измеряют уровень неопределенности.

Насколько высока неопределенность?

Измерить неопределенность непросто. Нужно ответить на следующие вопросы: неопределенность относительно кого? По поводу чего? И за какой период времени? Не существует какого-то одного преобладающего показателя неопределенности.

Три основных показателя основаны на текстовом анализе, финансовых рынках и обследованиях предприятий. Показатели на основе текстов в данный момент демонстрируют исключительно высокий уровень неопределенности. Кажется, что ни прочитаешь — газету, страновой доклад или официальную публикацию — везде говорится о неопределенности. Но показатели, основанные на финансовых рынках, при этом демонстрируют лишь умеренный уровень неопределенности. А показатели на основе обследований, резко возросшие во время пандемии, по большому счету стабилизировались.

Возможно, самым известным показателем на основе текстов является индекс неопределенности в отношении экономической политики (EPU), разработанный Baker, Bloom and Davis (2016). Этот индекс составляется на основе анализа статей в сотнях газет на предмет упоминания терминов, связанных с экономикой, политикой и неопределенностью. В этом столетии EPU для США обычно растет во время кризисов, особенно после таких событий, как финансовый кризис 2008 года и пандемия COVID 2020 года (рис. 1). В 2025 году EPU достиг рекордного уровня, что свидетельствует о многочисленных упоминаниях неопределенности в национальных и местных газетах.

Одна из проблем с EPU заключается в том, что он может отражать предвзятость СМИ. Мы разработали второй набор показателей на основе докладов по странам Economist Intelligence Unit (Ahir, Bloom, and Furceri, 2022). Эти доклады выходят ежемесячно и содержат подробное описание политических и экономических условий в 71 стране. Посредством расчета частоты употребления термина «неопределенный» мы создали Индекс мировой неопределенности (WUI). Он показывает траекторию, аналогичную EPU, позволяя предположить, что представление о повышенной неопределенности в разных странах обусловлено не только средствами массовой информации.

Измерение неопределенности с использованием текстовых данных сопряжено с такими проблемами, как эволюция языка, потенциальная предвзятость источников и неточности в подсчете слов как показателе интенсивности. Альтернативный подход заключается в рассмотрении волатильности финансовых рынков. Эта концепция воплощена в разработанном 32 года назад индексе волатильности Чикагской биржи опционов, известном как VIX. Посредством этого индекса рассчитывается подразумеваемая волатильность индекса акций американских компаний S&P 500 на месяц вперед на основе корзины опционов на покупку и продажу.

Значительный рост VIX за последние три десятилетия происходил во время таких экономических и политических потрясений, как азиатский и российский финансовые кризисы в 1997 и 1998 годах, финансовый кризис 2008 года, кризис потолка долга 2011 года и пандемия 2020 года (рис. 2). В 2025 году VIX находится на повышенном уровне (в апреле он достиг 32), но этот рост невелик по сравнению с предыдущими скачками.

Другие рыночные показатели, такие как индекс подразумеваемой волатильности доходности облигаций MOVE банка Intercontinental Exchange Bank of America, демонстрируют аналогичную картину повышенной, но не крайне высокой неопределенности.

Во многих отношениях наиболее информативным показателем неопределенности является то, как управляющие компаниями воспринимают условия ведения бизнеса в будущем. В конечном счете именно неопределенность в умах руководителей влияет на решения о найме сотрудников и инвестициях, которые стимулируют экономический рост.

В ходе обследования деловой неопределенности в США (SBU), проводимого Федеральным резервным банком Атланты, ежемесячно опрашивается почти 1000 американских предприятий с целью сбора информации о прогнозах продаж. Как показывают Altig et al. (2020), эти прогнозы точно предсказывают действия предприятий, включая наем сотрудников, инвестиции и продажи в настоящий момент и в будущем.

Этот показатель продемонстрировал значительный рост неопределенности во время пандемии, примерно удвоившись в период с января по май 2020 года, а затем медленно снизился (рис. 3). За период до конца июня 2025 года резкого роста неопределенности не наблюдалось. Одно из объяснений заключается в том, что руководители предприятий могут не следить за экономическими или политическими новостями. Однако специалисты, проводящие SBU, заметно повысили прогнозы роста продаж после избрания Дональда Трампа в ноябре 2024 года. Весной 2025 года эти прогнозы снизились после начала тарифных войн.

Британская организация Decision Maker Panel собирает аналогичные показатели неопределенности роста продаж на уровне компаний. Она опрашивает около 2500 предприятий в месяц по всей Великобритании. Как видно на рисунке 3, индекс неопределенности относительно продаж в Великобритании следовал траектории, аналогичной американскому показателю, с резким ростом во время пандемии, но без роста в последнее время.

Немного озадачивает тот факт, что показатели на основе обследований не показывают роста в период до конца июня 2025 года, в то время как рыночные показатели выросли умеренно, а показатели на основе текстов — очень сильно. Во время предыдущих эпизодов, таких как пандемия и финансовый кризис, эти индексы были весьма близки. Одно из объяснений заключается в том, что показатели на основе текстов чрезмерно высоки по причине пристального внимания СМИ к администрации Трампа. Другое объяснение: поскольку наши финансовые и деловые показатели являются краткосрочными и ориентированы на США, они могут не отражать рост более долгосрочной глобальной неопределенности. Мы считаем, что истина где-то посередине — глобальная неопределенность выросла, но не так сильно, как можно предположить исходя из показателей на основе текстов.

Неопределенность и экономический рост

Экономисты десятилетиями разрабатывают теории о влиянии неопределенности на экономику. В одном из исследований речь идет о «реальных опционах», или идее о том, что компании рассматривают инвестиционные решения как ряд опционов. Например, сеть супермаркетов, владеющая участком земли, может построить на нем новый магазин. Если у руководства супермаркета появляется неуверенность в будущем, потому что оно не знает точно, построят ли рядом жилищный комплекс, возможно, оно решит подождать. В таком случае опционная ценность отсрочки строительства велика в случае высокой неопределенности. Неопределенность заставляет компании с осторожностью подходить к инвестициям и найму.

Однако эффекты реальных опционов не являются универсальными. Они возникают только тогда, когда решения нельзя легко отменить. Даже при высокой неопределенности компании могут охотно нанимать сотрудников на неполный рабочий день или арендовать оборудование вместо его покупки. Если условия ухудшатся, они могут легко уволить работников и вернуть арендованное оборудование. Высокая неопределенность обычно ведет к снижению активности в целом и ее смещению в сторону более обратимых решений.

Неопределенность также может заставить людей отложить потребление. Люди могут с легкостью отложить принятие решений о покупке товаров длительного пользования, таких как жилье, автомобили и мебель. Тот, кто думает о смене жилья, может либо сделать это в этом году, либо подождать до следующего. Опционная ценность ожидания будет намного выше при повышенной неопределенности относительно дохода.

Наконец, неопределенность может привести к росту стоимости финансирования (Fernandez-Villaverde et al., 2011). Инвесторы хотят получить компенсацию за повышенный риск, а поскольку повышенная неопределенность приводит к более высоким премиям за риск, стоимость заимствований повышается. Также неопределенность увеличивает вероятность дефолта.

Появляется все больше исследований, оценивающих влияние неопределенности на бизнес, потребителей и экономику в целом. Полученные результаты в целом показывают, что повышенная неопределенность оказывает сильное влияние на сокращение инвестиций и более слабое влияние на снижение занятости и потребления, в то же время в целом стимулируя циклы деловой активности. Эти эффекты, по-видимому, усиливаются, когда существуют жесткие финансовые условия: неопределенность и финансовая напряженность могут оказывать друг на друга мультипликативное воздействие.

Очевидно, что рост неопределенности, подразумеваемый наблюдаемыми в этом году показателями на основе текстов, может нанести огромный ущерб экономическому росту и потенциально привести к глобальной рецессии. Но рост неопределенности, о котором сигнализируют финансовые рынки, может только замедлить рост, не вызвав рецессию. А если верить обследованиям предприятий, то за последний год неопределенность изменилась незначительно. 

Мы можем лишь предположить, что неопределенность не так высока, как демонстрируют показатели на основе текстов, которые могут быть искажены нестабильностью в политике США. Но неопределенность не так низка, как следует из обследований предприятий, сосредоточенных на продажах через год. Многие факторы неопределенности носят долгосрочный характер или не проявляются в продажах.

Мы считаем, что неопределенность поднялась выше долгосрочных уровней, не достигнув пиков, наблюдавшихся во время мирового финансового кризиса или пандемии. Таким образом, мы думаем, что скачок неопределенности в 2025 году замедлит экономический рост за счет сокращения инвестиций, найма и потребительских расходов на товары длительного пользования. Вероятно, это произойдет в 2025 и 2026 годах, поскольку влияние неопределенности обычно замедляет рост через 6–18 месяцев (Caldara and Iacoviello, 2022). Но рост неопределенности не настолько велик, чтобы вызвать глобальную рецессию.

Мнения, выраженные в статьях и других материалах, принадлежат авторам и не обязательно отражают политику МВФ.