增长放缓、风险丛生，但可以避免经济金融的崩溃

过去三十年，中国的经济表现十分出色，实现了举世瞩目的持续高速增长，这使其从低收入国家一举跃升至中等偏上收入国家。按市场汇率计算，中国的GDP在2022年达到了18.3万亿美元，相当于美国的73%，较1990年时增长了10倍（彼时其仅相当于美国的7%）。中国的人均收入现在大约为13,000美元，约为美国人均收入的17%左右，而1990年其还不到2%。在过去的十五年里，中国一直是全球经济增长的主要推动力，占到了全球名义GDP增长的35%（而美国则为27%）。

中国在实现这一成就时，并不具备许多经济学家所认为的那些对经济增长至关重要的特征，如良好运转的金融体系、强大的制度框架、市场导向的经济、民主开放的政府体制等。在新冠疫情使其陷入困境之前，中国经济似乎一往无前、始终保持着强劲增长，而没有受到国内和全球动荡时期的影响。

但持负面观点的人士长期以来一直主张中国经济即将崩溃，并指出了存在的诸多脆弱性问题。中国的增长是通过对实体资本的投资，尤其是房地产投资来推动的，而这些投资是由低效的银行体系来提供资金的。随着中国的国内债务高位上行，房地产市场出现危机，劳动力规模不断缩减，一些分析人士认为，清算的时刻终于到来了。

但他们很可能是错的。不平衡的、导致体制框架持续脆弱的改革，对市场和国家角色的矛盾态度，金融部门和房地产市场面临的压力——这些都可能在未来几年带来显著的波动。但这并不意味着金融或经济的崩溃是不可避免的。

经济增长的来源

中国的经济表现在很大程度上依赖于由低效银行系统供资的投资的增长。这种模式在始于2008年的全球金融危机后有所加剧。在2009年至2010年期间，增加的投资占到了GDP增长的约三分之二。中国是一个劳动力丰富的经济体，其资本与劳动力的比例远低于发达经济体。由于这个原因，更多而不是更少的投资可能是可取的。然而，大部分投资都是由公共（国有）部门而不是非政府部门推动的。这从本质上看并不是一个问题。与大型国有企业相比，投资私人部门企业（尤其是小型企业）的风险会更高。但在中国，获得大部分银行贷款的国有企业通常并不会为这些投资产生大量的回报。

中国政府已认识到这一增长模式是低效的且存在金融风险，因而提出了经济再平衡的目标。这意味着：

• 应降低对投资拉动型增长的依赖，让家庭消费成为GDP增长的主要贡献因素。
• 与技能和工资较低的制造业相比，应更多由服务业拉动增长。
• 应减少对实体资本密集型增长的依赖，并使这种转型能改善就业增长。

近年来，家庭消费实际上已经成为了经济增长的主要贡献因素。服务业现在已经占到了年度GDP的一半以上，并解决了近一半的总就业。

虽然过程并不平衡，但中国在实现增长再平衡的目标方面已经取得了重大进展，家庭消费成为增长的主要驱动力，服务业取代投资，且其促进增长的作用比制造业更加突出。

增长前景

预测中国的增长前景是一项充满挑战的工作，最多只能使用构成产出的各种因素的增长情况，作为预测未来可能情况的指标。

中国的劳动力（即年龄在15到64岁之间的人口）正在萎缩。预计到2030年，其每年将下降约1%。提高投资增速可以在一定程度上弥补这种疲软，但这会带来许多风险。近期非政府投资的增速下降——2022年，政府投资在房地产领域以外的固定资产投资总额增长中占据了很大的一部分——这表明私人企业在经济政治环境不利时，对增加投资十分谨慎。

除此之外，就只能依靠提高生产率（也即单位投入所产出的产量）作为增长的引擎了。尽管中国经济中存在诸多低效问题，但在过去几十年里，中国的全要素生产率增速平均达到了3%——全要素生产率是不能归因于投入要素（如劳动力和资本）增加的经济增长，它是衡量效率的一个一般性指标。但在过去十年中，生产率增速已经下降至每年1%左右。如果不能提高生产率增速，中国的增长将受阻。

中国政府认识到了提高生产率和摆脱低技能制造业的必要性，于最近提出了一项“双循环”增长政策，其要求继续参与全球贸易和金融，并更多依赖国内需求、技术自足和本土创新。但这一做法却遇到了困难。中国仍然需要外国技术来升级产业，而其与美国和西方国家的经济和地缘政治分歧不断加剧，可能减少中国获取外国技术、高科技产品和出口市场的机会。此外，政府最近对科技、教育和卫生等领域的私人企业进行了打压，这给创业者们泼了冷水。

潜在的陷阱

有人担心中国经济可能会出现与其他亚洲高速增长经济体（如马来西亚和泰国）类似的崩溃。许多年来，中国的债务总额一直是各方的一个重大关切。中国的债务相对于经济规模已经上升，尽管其总体债务水平与其他主要经济体（如美国和日本）相比并不算高。此外，中国的公共部门借款（按与名义GDP之比衡量）也低于其他主要经济体。中国的企业债水平很高，达到了GDP的约131%。但其中大部分债务都是以人民币计价的，且由国内银行和投资者持有。与欠外国投资者的、以外币（如美元）计价的债务相比，其构成的威胁较小。

然而，债务集中在一些特定的领域，这可能引发问题——尤其是房地产领域。房地产投资已成为经济的一大支柱，在其他领域遭遇困难时，房地产投资帮助保持了经济的平稳增长。地方政府官员急于将土地出售给开发商，以增加公共收入并支持各种政府支出。因此，房地产价格下降或其他抑制房地产活动的因素出现，可能会对其他行业、地方政府财政甚至家庭财富产生连锁影响。

家庭对房地产行业的风险敞口增加了脆弱性，其可能影响经济和社会的稳定。住房按揭贷款可获得性的改善（政府对此予以鼓励）提高了住房需求，导致家庭债务激增，从十年前GDP的30%左右增加到60%以上。房地产也成为中国家庭财富的主要组成部分。家庭会通过多种途径受到房价波动的影响。尽管如此，家庭债务总额仍然低于银行体系中的家庭存款总额。 

由于中国的债务积累主要是由国内储蓄提供融资的，所以总体金融风险有限。国家同时扮演者众多关键债权人和债务人的角色，这意味着金融冲击不太可能引发金融危机或经济增长的崩溃。而更为重要的问题在于，由于资本配置系统存在缺陷，经济中存在大量的低效和浪费。

债务和资产在整个经济中的分布也十分重要。房价下跌导致一些主要的房地产开发商（如碧桂园和恒大集团等）在近期陷入了财务困境，许多其他企业也面临着类似的风险——它们的债务高起、资产负债表脆弱。一些向它们提供贷款的金融机构也处于类似的境地。但系统性的崩溃不太可能发生。中国的大多数主要银行都受到国家的控制，可以向陷入困境的企业提供资金，即使这只是将问题推迟到未来。随着中国试图让市场发挥更大作用，出现问题是不可避免的，但政府拥有足够的控制能力与资源来防止更大范围金融崩溃的出现。

外部风险

许多新兴市场经济体的外债（尤其是外币计价债务）水平较高，当其经济与汇率同时恶化时，这些外债可能导致它们的资产负债表出现问题。但据估计，中国的外债与GDP之比很低，仅为16%，且其中仅有不到一半是以外币计价的。

尽管如此，经济和政治上的不确定性引发了对资本外流的担忧，这可能导致金融体系崩溃并引发货币价值的下跌。但这一情景不太可能发生，因为大部分银行体系是国有的，政府在金融恐慌发生时可能会承诺将兑付所有的存款。此外，由于政府直接控制着大部分银行体系，它可以切断大规模资本流出的渠道。

尽管中国在近年来开展了改革，但其中许多都是与金融部门和资本市场有关；而在其他领域，如在国有企业和制度框架等领域，改革则要少得多。这种不平衡带来了风险。

政府似乎已经认识到有必要开展金融部门改革与自由化，以促进实现更好资源配置。修复金融体系不仅涉及管理风险和避免灾难，还涉及将资金分配给效率更高、更具活力、更有就业潜力的经济部门。中国的金融体系仍然由银行主导，而它们的贷款组合集中在国有企业部门。修复银行体系需要确认并清理银行资产负债表中的不良贷款，也需要对国有企业本身进行改革，包括减少它们对银行信贷的依赖。

近年来，当政府应对房市和股市波动时，往往发现自己陷入了一种矛盾境地：其既需要维护市场信心，又要允许市场实施自我约束——而这产生了加剧市场动荡的反向效果。这种在介入与放任之间不断切换的做法，有时会在投资者情绪本已脆弱的情况下造成巨大的不确定性，同时增加市场波动。

此外，如果在实施市场化改革的同时没有跟进其他更广泛的改革，则可能会产生反作用，增加波动性并带来更多风险。中国需要提高其政策制定工作的透明度，实现更好的公司治理和会计标准，赋予中央银行和监管机构更多的操作独立性，以之补充金融改革和其他市场化改革。

政府正确地鼓励了股票和企业债市场的发展。但在改善公司治理或会计审计标准方面，则鲜有进展。由此产生的不透明问题已经导致了股票和债券市场的大幅波动，因为投资者对他们投资的公司了解有限，导致他们追随并加剧了市场的波动。

协调政府的两种矛盾冲动——即在实现更多的市场自由的同时，维持强有力的政府干预之手，以便维护“稳定和秩序”——是一个很艰巨的挑战。在一个存在严重低效率问题的经济体中，即使是实施善意的改革，也会带来可能加剧金融经济波动的转型风险——当政府未能明确传递其政策意图、让家庭和企业不断猜测之时，则尤为如此。到目前为止，政府仍拥有足够的资源和政策空间来应对一些转型风险，但其在困难时期采取的直接干预市场的尝试，可能会加剧问题并造成长期影响。

展望未来

在应对由严重低效和高风险的增长模式造成的严重经济金融压力方面，中国政府展现了出色的能力。有很多次，政府都成功采取措施，让经济转危为安，躲过了似乎一度不可避免的银行危机、大规模货币贬值、房地产市场崩溃和经济崩溃。

然而，每一次险象环生都付出了代价：国内债务大规模增加，2015年至2016年外汇储备损失了1万亿美元，股票、房地产和其他资产价格高度波动。

政府现在面临着一系列政策困境：如何在保持增长的同时继续减少债务？如何在经济仍然依赖重工业的情况下减少能源密集型的生产？如何在政府试图加强国家控制的同时，让市场发挥财务约束的作用？如何在依赖私人部门创造更多财富的同时遏制财富的不平等？如何在削减成功私人企业的规模的同时鼓励私部门创新？

政府试图在“市场为导向的社会主义”的名义下解决这些固有的矛盾冲动，必然会导致进一步的挫折和意外发生。尽管背后的政策目标是正确的，但其政策方法可能会在短期产生更多的不确定性和波动，进而减少公众对促进长期生产率和经济增长的紧迫改革的支持。

从历史和分析的角度看，中国增长的基础似乎都很脆弱。即使没有危机出现，不利的人口结构、高债务水平和低效的金融体系也将限制中国的增长。然而，如果政府能施政得当，我们也同样可以设想中国经济的未来会更加光明——经济适度增长，且其在经济、社会和环境上更可持续。

文章和其他材料中所表达的观点均为作者个人观点，不一定反映IMF的政策。