Рост замедляется, существует множество рисков, но экономического и финансового краха можно избежать

Экономические показатели Китая за три последних десятилетия просто великолепны и характеризуются примечательно стабильными и высокими темпами роста, которые помогли вывести его из категории стран с низкими доходами в категорию с доходами выше средних. В пересчете по рыночным обменным курсам в 2022 году ВВП Китая достиг 18,3 триллиона долларов США, что составляет 73 процента от ВВП Соединенных Штатов и более чем в 10 раз превосходит показатель 1990 года, когда он был на уровне 7 процентов от американского. Доход на душу населения в Китае теперь составляет около 13 000 долларов США ― примерно 17 процентов от душевого дохода в США по сравнению с менее чем 2 процентами в 1990 году. Последние полтора десятилетия Китай является основным двигателем мирового экономического роста; на него приходятся 35 процентов мирового роста номинального ВВП, в то время как на Соединенные Штаты ― 27 процентов.

Китай достиг этого в отсутствие многих факторов, которые экономисты считают ключевыми для роста ― таких как хорошо функционирующая финансовая система, сильная институциональная основа, рыночная экономика и демократическая и открытая система государственного управления. До тех пор пока пандемия COVID-19 не отбросила китайскую экономику назад, она преодолевала периоды внутренних и глобальных неурядиц без видимых потерь.

Однако критики уже давно предсказывают неминуемый крах китайской экономики, указывая при этом на ее многочисленные слабые стороны. Экономический рост страны подпитывается инвестициями в физический капитал, особенно в недвижимость, финансируемыми неэффективной банковской системой. Высокий и растущий уровень внутреннего долга, проседание рынка недвижимости и сокращение рабочей силы позволяют некоторым аналитикам утверждать, что судный день наконец настал.

Скорее всего, они неправы. Несбалансированные реформы, поддерживающие слабость институциональной структуры, шизофренический подход к соотношению ролей рынка и государства и напряжение на рынках финансов и недвижимости могут приводить к значительной волатильности в предстоящие годы. Но все это совершенно не означает неизбежность финансового или экономического краха.

Источники роста

Экономический рост Китая в основном поддерживается ростом инвестиций, финансируемых неэффективной банковской системой. Эта тенденция усилилась после финансового кризиса, начавшегося в 2008 году. Увеличение инвестиций обеспечило примерно две трети роста ВВП в 2009–2010 годах. Поскольку Китай богат трудовыми ресурсами и его коэффициент капиталовооруженности рабочей силы намного ниже, чем в странах с развитой экономикой, желательно, вероятно, чтобы инвестиций было больше, а не меньше. Однако большая часть этих инвестиций направляется не в частный, а в публичный (государственный) сектор. Само по себе это, возможно, не проблема. Инвестиции в фирмы частного сектора, особенно в малые предприятия, могут быть значительно более рискованными, чем в крупные государственные предприятия. Однако в Китае государственные предприятия, совокупно получающие непропорционально высокую долю банковских кредитов, обычно не обеспечивают высокую доходность этих инвестиций.

Признав, что его модель роста неэффективна и финансово рискованна, правительство Китая поставило перед собой цель перебалансирования экономики. Это означает:

• сокращение зависимости от преимущественно инвестиционного роста и превращение потребления домашних хозяйств в основной драйвер роста ВВП;
• обеспечение большей части роста за счет сектора услуг, а не малоквалифицированного и низкооплачиваемого производства;
• отход от физически капиталоемкого роста таким образом, чтобы повышать занятость.

В последние годы потребление домашних хозяйств действительно стало основным фактором роста. На сектор услуг теперь приходится более половины годового ВВП и примерно половина совокупной занятости.

Хотя путь к цели перебалансирования роста нельзя назвать легким, на этом пути уже достигнуты значительные успехи: потребление домашних хозяйств стало ключевым драйвером роста, а сектор услуг теперь играет более значимую роль, чем производство.

Перспективы роста

Составление прогнозов экономического роста Китая ― дело неблагодарное; в лучшем случае аналитики могут опираться на данные о росте различных входящих в объем производства факторов в качестве показателей того, что может произойти в будущем.

Рабочая сила Китая, то есть его население в возрасте от 15 до 64 лет, сокращается. Ожидается, что к 2030 году темпы ее сокращения составят примерно 1 процент в год. Ускорение роста инвестиций могло бы в какой-то мере компенсировать это, но здесь возникают многочисленные риски. Недавнее замедление роста негосударственных инвестиций (на государственные инвестиции в 2022 году приходилась основная часть роста совокупных инвестиций в основные средства за пределами сектора недвижимости) указывает на то, что частные предприятия не склонны увеличивать инвестиции, если они считают экономические и политические условия неблагоприятными.

В результате на роль двигателя роста претендует производительность, то есть объем выпуска на единицу производственных ресурсов. Даже несмотря на всю неэффективность собственной экономики, на протяжении последних нескольких десятилетий Китай демонстрирует в среднем неплохие 3 процента роста совокупной факторной производительности ― то есть роста, который нельзя отнести на увеличение объема факторов производства и который является общим показателем эффективности. Но за последнее десятилетие рост производительности замедлился до примерно 1 процента в год. Без ускорения роста производительности экономический рост Китая захлебнется.

Признавая необходимость повышения производительности и отхода от малоквалифицированного производства, правительство недавно сформулировало политику экономического роста на основе концепции «двойного обращения», дополняющую продолжение участия в мировой торговле и финансах повышением роли внутреннего спроса, технологической самодостаточности и отечественных инноваций. Однако этот подход сталкивается с трудностями. Китаю по-прежнему необходимы зарубежные технологии для модернизации своей промышленности, а нарастающие экономические и геополитические разногласия с Соединенными Штатами и Западом в целом могут ограничить доступ Китая к зарубежным технологиям и высокотехнологичным продуктам, а также к экспортным рынкам. Не говоря уже о том, что недавнее закручивание государством гаек в отношении частных фирм в таких секторах, как технологии, образование и здравоохранение, произвело на предпринимательство эффект холодного душа.

Подводные камни

Высказываются опасения, что экономика Китая движется к краху, подобному тому, который испытали другие высоко взлетевшие экономики Азии, такие как Малайзия и Таиланд. Совокупный долг Китая вот уже много лет вызывает значительную озабоченность. С течением времени его объем увеличился по отношению к размеру экономики, хотя уровни валового долга не превосходят таковые в других крупных экономиках, например, в США и Японии. При этом объем государственных заимствований в Китае в процентах к номинальному ВВП ниже, чем в других крупных экономиках. Уровень корпоративного долга в Китае высок ― примерно 131 процент от ВВП. Но большая его часть выражена в национальной валюте Китая и принадлежит его отечественным банкам и инвесторам, что создает меньшую угрозу по сравнению с тем, как если бы держателями долга выступали иностранные инвесторы, а сам долг был бы выражен в иностранной валюте, например, в долларах США.

Существуют, однако, некоторые отрасли, концентрация задолженности в которых может создавать проблемы, ― в первую очередь, это сектор недвижимости. Инвестиции в недвижимость стали краеугольным камнем китайской экономики, помогая сохранять ее устойчивость даже при неурядицах в других отраслях. Чиновники на местах с радостью продают землю застройщикам, увеличивая таким образом доходы госбюджета и создавая возможности для целого ряда бюджетных расходов. В связи с этим падение цен на недвижимость ― или появление других факторов, сдерживающих экономическую активность в области недвижимости, ― могут оказать «эффект домино» на другие отрасли, на финансы местных органов власти и даже на благосостояние домохозяйств.

Исходящий от сектора недвижимости риск для домашних хозяйств создает дополнительные уязвимые области, которые могут оказать влияние на экономическую и политическую стабильность. Поощряемый правительством облегченный доступ к жилищной ипотеке разогнал спрос на жилье и способствовал увеличению задолженности домашних хозяйств ― до более чем 60 процентов от ВВП с примерно 30 процентов десятилетие назад. Недвижимость также стала основой благосостояния китайских домохозяйств, которые во многих отношениях подвержены колебаниям цен на жилье. Тем не менее, совокупная задолженность домохозяйств меньше, чем их совокупные депозиты в банковской системе.

Поскольку накопление долга в Китае в основном финансируется за счет внутренних сбережений, общий финансовый риск ограничен. Многие ключевые кредиторы и заемщики принадлежат государству, а это означает, что финансовый шок вряд ли может привести к финансовому кризису или торможению роста. Более актуальны проблемы, связанные с серьезной неэффективностью и непроизводительными затратами из-за нарушенной системы распределения капитала.

То, как долг и активы распределяются по экономике, имеет большое значение. Обвал цен на недвижимость недавно привел к финансовым проблемам у нескольких крупнейших застройщиков, таких как Country Garden и Evergrande Group, и многие другие из них сталкиваются с аналогичными рисками ― высокими долгами и уязвимыми балансами. В такой же ситуации находятся и некоторые кредитующие их финансовые учреждения. Однако о системном крахе речь не идет. Большинство крупнейших китайских банков контролируется государством, и они могут предоставлять денежные вливания испытывающим трудности корпорациям, даже если это только помогает откладывать проблемы на будущее. Заминки в усилиях Китая дать рыночным силам большую свободу неизбежны, но у правительства достаточно контроля и ресурсов, чтобы предотвращать более масштабные финансовые обвалы.

Внешние риски

Многие страны с формирующейся рыночной экономикой сталкиваются с трудностями из-за высоких уровней внешнего долга, особенно выраженного в иностранной валюте, что может вызывать проблемы с балансом, если состояние экономики такой страны и обменный курс ее валюты ухудшаются одновременно. Но внешний долг Китая оценивается в скромные 16 процентов от ВВП, и менее половины его выражено в иностранных валютах.

И все же экономическая и политическая неопределенность вызывает озабоченность относительно бегства капитала, которое может обрушить финансовую систему и привести к краху курса национальной валюты. Но этот сценарий маловероятен, поскольку большая часть банковской системы принадлежит государству, и в случае финансовой паники правительство, скорее всего, будет гарантировать все депозиты. Не говоря уже о том, что благодаря прямому контролю над основной частью банковской системы правительство в состоянии попросту блокировать каналы для крупномасштабного вывоза капитала.

Хотя в последние годы проводятся реформы, многие из них были связаны с финансовым сектором и рынками капитала, а другим областям, таким как госпредприятия и институциональная основа, уделяется гораздо меньше внимания. Этот дисбаланс создает риски.

Есть ощущение, что правительство осознало необходимость реформ финансового сектора и либерализации для обеспечения лучшего распределения ресурсов. Налаживание финансовой системы важно не только для управления рисками и избежания катастрофы, но и для направления капитала в более производительные, динамичные и создающие занятость области экономики. В китайской финансовой системе по-прежнему доминируют банки, кредитные портфели которых сконцентрированы в секторе госпредприятий. Налаживание банковской системы требует признания и списания безнадежных долгов с банковских балансов, а также реформы самих госпредприятий, включая избавление их от чрезмерной зависимости от банковских кредитов.

По мере того как в последние годы правительство пыталось справляться с эпизодами волатильности на жилищном и фондовом рынках, оно неоднократно оказывалось в противоречивой ситуации, когда ему с одной стороны требовалось поддерживать уверенность в рынке, а с другой ― позволять рынку самому себя дисциплинировать, что приводило к обратному эффекту усиления потрясений на рынке. Такой непоследовательный подход к интервенциям порой вносит значительную долю неопределенности в и без того нестабильные настроения инвесторов и повышает рыночную волатильность.

Более того, ориентированные на рынок реформы, если они не сопровождаются реформами более общего плана, могут давать и отрицательные результаты, увеличивая волатильность и создавая дополнительные риски. Китаю необходимо дополнить свои финансовые и прочие ориентированные на рынок реформы повышением прозрачности процесса разработки мер политики, совершенствованием корпоративного управления и стандартов бухгалтерского учета и увеличением операционной независимости центрального банка и регуляторов.

Правительство правильно стимулирует развитие рынка акций и корпоративных облигаций. Но оно мало делает для улучшения корпоративного управления в китайских компаниях и повышения их стандартов бухгалтерского учета и аудита. Это приводит к непрозрачности, которая способствует сильным колебаниям на рынках акций и облигаций, поскольку инвесторам не хватает информации о компаниях, в которые они инвестируют, в результате чего они следуют за колебаниями рынка, увеличивая их амплитуду.

Примирение двух противоречащих друг другу импульсов правительства ― больше свободы для рынков, но при сохранении государственных интервенций для поддержания «стабильности и порядка» ― ставит перед ним трудные проблемы. Проведение реформ даже с благими намерениями в экономике с ярко выраженными областями неэффективности создает переходные риски, которые могут приводить к финансовой и экономической волатильности, особенно если правительство не сообщает ясным образом о таких намерениях своей политики и заставляет домашние хозяйства и предприятия гадать на кофейной гуще. Пока у правительства есть достаточно ресурсов и политического пространства, чтобы справляться с некоторыми из этих переходных рисков, но его действия и попытки в трудные времена вмешиваться в работу рынков напрямую могут усугублять проблемы и приводить к долгосрочным последствиям.

Что ожидать в будущем

Китайское правительство демонстрирует неподражаемую способность управлять сильными экономическими и финансовыми стрессами, возникающими из исповедуемой им крайне неэффективной и рискованной модели роста. В различные моменты правительство лавировало между, казалось бы, неизбежными перспективами банковского кризиса, массированной девальвации национальной валюты, обвала рынка жилья и экономического краха.

Однако каждое из этих чудом не случившихся столкновений имело свои последствия: гигантский рост внутреннего долга, утрата триллиона долларов валютных резервов в 2015–2016 годах и крайне высокая волатильность цен акций, недвижимости и других активов.

Сейчас правительство столкнулось с несколькими дилеммами политики: как продолжать сокращать долг, поддерживая при этом экономический рост; как сворачивать энергоемкое производство в условиях, когда экономика по-прежнему зависит от тяжелой промышленности; как заставлять рынки соблюдать финансовую дисциплину, когда само правительство пытается закручивать гайки государственного контроля; как ограничивать неравенство материального положения, ожидая при этом увеличения благосостояния от частного сектора; как поощрять инновации в частном секторе, не позволяя при этом успешным частным предприятиям слишком много возомнить о себе.

Попытки правительства решать эти по определению противоречивые вопросы посредством ориентированного на рынок социализма будут неизбежно приводить к дальнейшим осечкам и неприятностям. Его подход к выработке мер политики, даже имеющий правильные цели в краткосрочной перспективе, может создавать еще больше неопределенности и волатильности, что, в свою очередь, может сокращать общественную поддержку реформ, столь необходимых для укрепления долгосрочных перспектив производительности и экономического роста.

С исторической и аналитической точек зрения фундаментальные основы экономического роста Китая выглядят хрупкими. Даже если не произойдет никаких кризисов, этот рост будут сдерживать неблагоприятная демографическая ситуация, высокие уровни долга и неэффективная финансовая система. И все же, если правительство правильно разыграет свою партию, для китайской экономики с такой же вероятностью можно предвидеть и более благоприятное будущее ― с умеренным ростом, более устойчивым в экономическом, социальном и экологическом плане.

Эсвар Прасад — профессор Школы Дайсона Корнельского университета, старший научный сотрудник Брукингского института и автор книги The Future of Money.

Мнения, выраженные в статьях и других материалах, принадлежат авторам и необязательно отражают политику МВФ.