El crecimiento se desacelera, los riesgos abundan, pero se puede evitar el colapso económico y financiero

China ha tenido un desempeño económico estelar en las últimas tres décadas, con un notable y duradero crecimiento vigoroso gracias al cual la economía pasó de la categoría de ingreso bajo a la de ingreso mediano alto. Medido según el tipo de cambio de mercado, el PIB de China fue de USD 18,3 billones en 2022, o 73% del PIB de Estados Unidos, y más de 10 veces la cifra de 7% del PIB de Estados Unidos registrada en 1990. El ingreso per cápita de China ahora ronda los USD 13.000, aproximadamente un 17% del ingreso per cápita de Estados Unidos, frente a menos de 2% en 1990. En la última década y media, China ha sido el motor principal del crecimiento económico del mundo, aportando el 35% del crecimiento del PIB nominal mundial, mientras que Estados Unidos ha contribuido un 27%.

China ha logrado esto pese a no tener muchos de los atributos que los economistas consideran esenciales para el crecimiento, como un sistema financiero en buen funcionamiento, un marco institucional sólido, una economía de mercado y un sistema de gobierno abierto y democrático. Antes de que la pandemia de COVID-19 le asestará un fatídico golpe, la economía china supo salir al parecer ilesa de períodos de turbulencia interna y mundial.

Pero hay quienes han sostenido desde hace tiempo que el derrumbe económico de China era inminente, al tiempo que señalaban numerosas fragilidades. El crecimiento del país ha estado impulsado por la inversión en capital físico, sobre todo en el sector inmobiliario, financiada por un sistema bancario ineficiente. Con la deuda interna en niveles altos y en aumento, el mercado inmobiliario en picada y la fuerza de trabajo cada vez más reducida, algunos analistas dicen que ha llegado el día del ajuste de cuentas.

Probablemente se equivoquen. Las reformas desiguales que han mantenido la debilidad de la estructura institucional, las posturas contradictorias en cuanto al papel del mercado y el del Estado y las tensiones en los mercados financiero e inmobiliario podrían generar mucha volatilidad en los próximos años. Pero nada de esto significa que un colapso financiero o económico sea inevitable.

Fuentes de crecimiento

El desempeño económico de China ha dependido en gran medida del crecimiento de la inversión financiada por un sistema bancario ineficiente, tendencia que cobró aún más fuerza tras la crisis financiera mundial que empezó en 2008. El aumento de la inversión representó alrededor de dos tercios del crecimiento del PIB en 2009–10. Al ser una economía con abundante mano de obra y una relación capital/trabajo mucho más baja que la de las economías avanzadas, a China quizá le conviene invertir más, no menos. Pero gran parte de la inversión ha provenido del sector público (el Estado) y no del sector no gubernamental, lo cual de por sí estaría bien. Invertir en empresas del sector privado, en especial las pequeñas, puede ser mucho más arriesgado que invertir en grandes empresas de propiedad del Estado. Pero en China, las empresas estatales, que colectivamente acaparan el crédito bancario, en general no han logrado que esas inversiones sean muy rentables.

El gobierno chino ha reconocido la ineficiencia y los riesgos financieros de este modelo de crecimiento y se ha propuesto reequilibrar la economía con las siguientes medidas:

• Depender menos del crecimiento basado primordialmente en la inversión y lograr que el consumo de los hogares sea el factor que más aporte al crecimiento del PIB.
• Generar más crecimiento a partir del sector de servicios que del sector manufacturero menos cualificado y remunerado.
• Prescindir gradualmente del crecimiento de uso intensivo del capital físico de una manera que mejore el crecimiento del empleo.

En los últimos años, el consumo de los hogares ha pasado a ser en efecto el factor que más contribuye al crecimiento. El sector de servicios ahora representa más de la mitad del PIB anual y cerca de la mitad del empleo agregado.

Aunque los avances han sido dispares, se han dado pasos importantes para reequilibrar el crecimiento, mientras que el consumo de los hogares se está convirtiendo en el principal motor del crecimiento y los servicios están adquiriendo más protagonismo que la manufactura.

Perspectivas de crecimiento

Hacer pronósticos sobre las perspectivas de crecimiento de China es muy complicado, y en el mejor de los casos quienes se dedican a esa tarea pueden usar el crecimiento de varios insumos como indicador de lo que podría deparar el futuro.

La fuerza laboral de China, es decir la población en la franja de edad de 15 a 64 años, está contrayéndose, y se prevé que para 2030 disminuya aproximadamente un 1% cada año. Un mayor crecimiento de la inversión podría llenar parte de ese vacío, pero a cambio de muchos riesgos. La reciente merma del crecimiento de la inversión no gubernamental —la inversión estatal representó gran parte del crecimiento de la inversión general en activos fijos distintos de los del sector inmobiliario en 2022— denota la renuencia de las empresas privadas a invertir más cuando consideran que el entorno económico y político no es favorable.

Esto significa que la productividad, o la cantidad de producto por unidad de insumo, pasa a ser el motor del crecimiento. Pese a todas las ineficiencias que aquejan a la economía del país, en las últimas décadas China ha registrado un promedio aceptable de crecimiento de 3% en la productividad total de los factores, que corresponde al crecimiento que no puede atribuirse a aumentos de los insumos, como mano de obra y capital, y que es un indicador general de la eficiencia. Pero en la última década el crecimiento de la productividad se ha desacelerado a aproximadamente un 1% anual. Si no mejora, el crecimiento de China se estancará.

En vista de la necesidad de mejorar la productividad y depender menos de la manufactura con mano de obra poco cualificada, el gobierno propuso hace poco una política de crecimiento de “doble circulación”, que consiste en una continua participación en el comercio y las finanzas mundiales combinada con un mayor aprovechamiento de la demanda interna, la autosuficiencia tecnológica y la innovación local. Pero esta estrategia se ha topado con dificultades. China aún necesita tecnología extranjera para modernizar su industria, y las crecientes grietas económicas y geopolíticas con Estados Unidos y Occidente podrían coartar el acceso de China a la tecnología extranjera y a productos de alta tecnología, así como a los mercados de exportación. Además, la reciente campaña del gobierno contra empresas privadas en sectores como los de tecnología, educación y salud ha refrenado la iniciativa empresarial.

Posibles riesgos

Existe la preocupación de que la economía china esté enfilándose hacia un desplome similar a los que sufrieron otras muy pujantes economías asiáticas, como Malasia y Tailandia. La deuda global de China ha sido una gran preocupación desde hace muchos años. Con el tiempo, ha aumentado en relación al tamaño de la economía, si bien los niveles de deuda bruta no desentonan con los de otras economías de importancia, como Estados Unidos y Japón. Además, el endeudamiento público como porcentaje del PIB nominal es menor en China que en otras de las principales economías. La deuda empresarial en China se sitúa en un nivel elevado de alrededor de 131% del PIB. Pero la mayor parte de esa deuda está denominada en la propia moneda del país y está en poder de bancos e inversionistas internos, lo que implica una menor amenaza que si los acreedores fueran inversionistas extranjeros y si la deuda estuviera denominada en divisas, como el dólar de EE.UU.

No obstante, hay sectores específicos en los que la concentración de deuda podría ser problemática, sobre el sector inmobiliario. La inversión inmobiliaria se ha convertido en un baluarte de la economía, que ha ayudado a mantener a flote el crecimiento cuando otros sectores se han tambaleado. Los funcionarios de gobiernos locales están ansiosos por vender terrenos a las empresas de desarrollo inmobiliario para así reforzar los ingresos fiscales y posibilitar diversos gastos públicos. De modo que una caída de los precios inmobiliarios —o el surgimiento de otros factores que frenen la actividad inmobiliaria— podría repercutir en los demás sectores, en las finanzas de los gobiernos locales e incluso en el patrimonio de los hogares.

Los riesgos a los que están expuestos los hogares por vía del sector inmobiliario han creado nuevas vulnerabilidades que podrían afectar la estabilidad económica y social. El acceso más fácil a las hipotecas residenciales, promovido por el gobierno, estimuló la demanda de viviendas y contribuyó a que la deuda de los hogares dé un salto desde 30% del PIB hace una década hasta más del 60%. Los bienes raíces también se han convertido en un pilar del patrimonio de los hogares de China, los cuales están expuestos de múltiples maneras a las fluctuaciones de precios de la vivienda. Aun así, la deuda total de los hogares es menor que los depósitos totales de los hogares en el sistema bancario.

Como la acumulación de deuda en China ha estado financiada en su mayor parte por el ahorro interno, el riesgo financiero general es limitado. El Estado es propietario de muchos de los principales acreedores y deudores, lo que significa que un shock financiero probablemente no desatará una crisis financiera ni provocará una implosión del crecimiento. Los problemas más pertinentes son los altos niveles de ineficiencia y pérdida derivados de un sistema fallido de asignación de capital.

La forma en que la deuda y los activos se distribuyen en la economía reviste importancia. Últimamente, el declive de los precios de la vivienda ha puesto en jaque las finanzas de las principales empresas de desarrollo inmobiliario, como Country Garden y Evergrande Group, y hay muchas otras que, con sus abultadas deudas y balances vulnerables, corren riesgos similares. Lo mismo sucede con las instituciones financieras que les concedieron préstamos. Pero un colapso sistémico no es algo que esté en el horizonte. La mayoría de los bancos chinos están bajo control estatal y pueden inyectar efectivo a las empresas que atraviesen dificultades, aunque esto solo postergue los problemas. China está tratando de soltarles un poco la rienda a las fuerzas del mercado y en ese proceso los tropiezos son inevitables, pero el gobierno retiene suficiente control y recursos para impedir crisis financieras más amplias.

Riesgos externos

Muchas economías de mercados emergentes han experimentado tensiones debidas a altos niveles de endeudamiento externo, sobre todo en moneda extranjera, que pueden causar problemas en los balances cuando la economía y el tipo de cambio de un país se deterioran de forma simultánea. Pero se estima que la deuda externa de China equivale a un modesto 16% del PIB, y menos de la mitad está denominada en divisas.

Aun así, la incertidumbre económica y política ha generado inquietudes acerca de la fuga de capitales, que podría derrumbar el sistema financiero y provocar un desplome del valor de la moneda. Pero este escenario es poco probable, porque buena parte del sistema financiero está en poder del Estado y es de esperar que el gobierno garantice todos los depósitos en el caso de un pánico financiero. Además, al controlar directamente gran parte del sistema bancario, el gobierno puede cerrar los canales por los que se producirían las grandes salidas de capitales.

En años recientes se han llevado a cabo reformas, pero muchas de ellas se enfocaron en el sector financiero y los mercados de capital, y muy pocas en ámbitos tales como las empresas estatales y el marco institucional. Este desequilibrio genera riesgos.

El gobierno parece haber comprendido la necesidad de reformar y liberalizar el sector financiero para facilitar una mejor asignación de recursos. Arreglar el sistema financiero no solo consiste en gestionar riesgos y evitar desastres, sino también en asignar el capital a los sectores de la economía que son más productivos, dinámicos y generadores de empleo. El sector financiero de China aún está dominado por bancos, cuyas carteras de préstamo están concentradas en el sector empresarial del Estado. Para arreglar el sistema bancario es necesario reconocer los préstamos incobrables y eliminarlos de los balances, así como reformar las propias empresas estatales, lo que comprende reducir su dependencia del crédito bancario.

En los últimos años, al hacer frente a episodios de volatilidad en los mercados inmobiliario y bursátil, el gobierno a menudo se vio inmerso en una búsqueda “esquizofrénica” de equilibrio entre los dos objetivos contrapuestos de preservar la confianza en el mercado y permitir que el mercado se discipline a sí mismo, y que no hizo sino agravar la turbulencia en el mercado. Este método intermitente de intervención a veces ha introducido una fuerte dosis de incertidumbre, que se ha sumado al ánimo desgastado de los inversionistas y ha exacerbado la volatilidad del mercado.

Además, las reformas de mercado, si no van acompañadas de reformas más amplias, pueden surtir efectos contrarios a los previstos, que incrementan la volatilidad y generan más riesgos. China necesita más transparencia en el proceso de formulación de políticas, mejores normas de gobernanza y contabilidad empresarial, y más independencia de acción de las autoridades regulatorias y del banco central para complementar las reformas financieras y de mercado.

El gobierno ha hecho bien en promover el desarrollo de los mercados de acciones y de bonos empresariales, pero ha hecho poco por mejorar la gobernanza de las empresas chinas y sus normas de contabilidad y auditoría. La consiguiente opacidad ha contribuido a fuertes fluctuaciones en los mercados de acciones y bonos, ya que al contar con información incompleta sobre las empresas en las que están invirtiendo, los inversionistas se dejan llevar por los altibajos del mercado y los exacerban.

Conciliar los dos impulsos contradictorios del gobierno —más libertad para los mercados pero con una fuerte dosis de intervención del gobierno para preservar “la estabilidad y el orden”— es una tarea que plantea grandes problemas. Ejecutar reformas incluso bien concebidas en una economía plagada de ineficiencias conlleva riesgos de transición que podrían manifestarse en forma de volatilidad financiera y económica, sobre todo si el gobierno no comunica con claridad sus intenciones en materia de políticas y deja a hogares y empresas en una nebulosa. Hasta ahora, el gobierno ha contado con suficientes recursos y margen para aplicar políticas que permiten afrontar los riesgos de transición, pero sus medidas e intentos de intervención directa en los mercados en tiempos difíciles podrían agudizar los problemas y dejar secuelas de largo plazo.

Lo que depara el futuro

El gobierno chino ha demostrado una extraordinaria capacidad para gestionar las graves tensiones económicas y financieras que se han acumulado a raíz del modelo de crecimiento sumamente ineficiente y arriesgado que adoptó. En varias ocasiones, el gobierno ha guiado la economía logrando esquivar amenazas, al parecer inevitables, de una crisis bancaria, una devaluación masiva de la moneda, un hundimiento del mercado inmobiliario y un colapso económico.

Pero cada problema esquivado a duras penas ha tenido su costo: una enorme acumulación de deuda interna, la pérdida de USD 1 billón en reservas internacionales en 2015–16 y la elevada volatilidad de los precios de las acciones, los bienes raíces y otros activos.

El gobierno ahora se enfrenta a una serie de dilemas en materia de políticas: cómo seguir reduciendo la deuda y a la vez preservar el crecimiento, cómo reducir la producción que depende en gran medida de la energía con una economía que continúa dependiendo de la industria pesada, cómo lograr que los mercados practiquen disciplina financiera al tiempo que el gobierno trata de intensificar el control estatal, cómo reducir la desigualdad de la riqueza cuando se depende del sector privado para generar más riqueza, cómo promover la innovación en el sector privado mientras se reduce el tamaño de las empresas privadas exitosas.

Los intentos del gobierno por resolver estos impulsos inherentemente contradictorios disimulándolos como un socialismo con orientación de mercado conducirán inevitablemente a nuevos tropiezos y contratiempos. La estrategia del gobierno en materia de políticas, pese a estar regida por objetivos correctos, podría generar más incertidumbre y volatilidad en el corto plazo, lo que a su vez podría erosionar el respaldo público a favor de reformas muy necesarias para impulsar la productividad y el crecimiento a largo plazo.

Histórica y analíticamente, las bases del crecimiento de China parecen ser frágiles. Incluso si no se produce una crisis, los desfavorables factores demográficos, los altos niveles de deuda y el ineficiente sistema financiero frenarán el crecimiento de China. Pero si el gobierno mueve bien sus fichas, también es posible presagiar un futuro más favorable para la economía china, con un crecimiento moderado que es más sostenible desde una perspectiva económica, social y ambiental.

ESWAR PRASAD es profesor de la Escuela Dyson de la Universidad de Cornell, miembro honorario principal de la Institución Brookings y autor de The Future of Money.

Las opiniones expresadas en los artículos y otros materiales pertenecen a los autores; no reflejan necesariamente la política del FMI.