Суверенные заимствования, призванные стимулировать инвестиции и выравнивать колебания доходов, иногда приводят к противоположным результатам.

Начиная с 1970-х годов, страны с формирующимся рынком и развивающиеся страны активно выходят на рынки суверенного долга, когда необходимо перезапустить рост или скомпенсировать временную нехватку доходов от производственной деятельности и налогов. Но дают ли заимствования ожидаемый результат? Анализ данных показывает, что суверенные заимствования в действительности могут приводить к повышению волатильности и сокращению инвестиций, что отрицательно сказывается на жизни граждан.

За период с 1970 года до середины 2000-х годов отношение внешнего государственного долга к ВВП (если брать среднее и медианное значения по сбалансированной выборке из 52 стран с формирующимся рынком и развивающихся стран) резко возросло. В последние 20 лет, если судить по той же выборке, эта тенденция была отчасти переломлена (см. рис. 1).

Вопрос в том, какие выгоды и издержки принес этот бум суверенных заимствований для экономики и жителей этих стран. В стандартных экономических моделях содержится прямое или косвенное указание на то, что доступ к мировым рынкам капитала способствует инвестициям и позволяет странам оградить государственные расходы от влияния серьезных перепадов в сфере производства («сгладить» расходы). Иными словами, заимствования, по идее, могут помочь финансировать крупные инвестиционные проекты или компенсировать временно выпадающие доходы без привлечения внутренних частных сбережений. Такой подход я называю «неоклассической парадигмой». Согласно ей, в странах, которые берут в долг (при прочих равных условиях), рост должен ускоряться, а волатильность расходов — снижаться. Но данные показывают нам прямо противоположную картину. На рис. 2 представлен график рассеивания, где по горизонтальной оси отображено изменение чистых иностранных активов правительства (международные резервы минус внешний долг), а по вертикальной — рост ВВП на душу населения относительно США в годовом выражении. Временной промежуток — с 1970 по 2004 год — соответствует периоду значительного наращивания заимствований, который мы видели на рис. 1. Согласно этим данным, в тех странах, у которых были внешние государственные сбережения (т. е. чьи международные резервы превышали внешний долг), наблюдался более быстрый рост, тогда как страны, занимавшие средства, стагнировали.

Нетерпеливые политики

Согласно другой точке зрения, альтернативной неоклассической парадигме, правительства берут в долг, исходя из сиюминутных соображений. То есть политики предпочитают, чтобы расходы пришлись на тот период, когда они находятся у власти, что в отсутствие выверенной системы политических институтов приводит к избыточным заимствованиям. При высоком уровне накопленного долга у правительства появляется соблазн, или оно вынуждено, облагать налогами частную деятельность, включая частные инвестиции и доход от капитала. Как следует из этого альтернативного подхода, который я подробно излагаю в своих совместных публикациях с Мануэлем Амадором и Гитой Гопинат, государственные заимствования вытесняют частные инвестиции и замедляют рост. Такой вывод соответствует графику рассеивания на рис. 2. В рамках этого подхода также четко разграничиваются государственные и частные потоки, что опять же укладывается в данные. Из рис. 2 можно сделать вывод, что в долгосрочной перспективе страны с низким трендовым темпом роста тяготеют к большему объему заимствований.

Вышеизложенное касается периода, когда страны радикально нарастили долг. Как уже отмечалось, во второй половине выборки стран в среднем отмечалось снижение уровня долга по отношению к доходам. Закономерность, отображенная на рис. 2, в более поздний период не наблюдается. Напротив, в странах, которые сократили долг в относительно большей степени, в 2004–2022-х годах наблюдался более медленный рост. Однако при анализе последней выборки необходимо учитывать тот факт, что сокращение уровня долга иногда было результатом прощения долга или реструктуризации в связи с дефолтом. Из данных следует, что есть существенная разница между ситуацией, когда страна изначально имеет низкий уровень долга (как большинство стран в 1970 году), и случаями, когда низкая задолженность — результат прощения долга или дефолта. Иными словами, имеет значение не только объем заимствований, но и то, как страна к нему пришла.

Это связано с тем, что страны с высокой долговой нагрузкой отличает не только уровень долга, но и многие другие аспекты. В основе обрисованного выше альтернативного подхода лежит понимание, что государства отличаются политическими институтами, что, в свою очередь, приводит к различным объемам заимствований. Идеальный эксперимент позволил бы нам изменить накопленный долг, не меняя других базовых параметров. Поскольку такой эксперимент невозможен, нам остается попытаться отделить причины от следствий за счет сочетания теории и данных. Такой анализ дает веские основания предполагать, что государственные заимствования вытесняют инвестиции и тормозят рост. Неоклассическая парадигма, согласно которой инвестиции сопутствуют динамике долга, с трудом выдерживает проверку данными.

Сглаживание волатильности

Другой базовый постулат неоклассической парадигмы гласит, что суверенные заимствования позволяют странам сглаживать колебания доходов. Это утверждение также противоречит фактам, поскольку на более протяженных отрезках времени в странах, которые привлекают больше заемных средств, волатильность государственных расходов и частного потребления становятся заметнее. В частности, наблюдается прямая зависимость между изменениями уровня долга и волатильностью расходов, что дает основания провести параллель между наращиванием заимствований и повышением волатильности государственных расходов. Это опять же расходится с содержащимся в стандартной модели допущением, что заимствования осуществляются в целях «сглаживания».

Возникает вопрос, не прибегают ли страны к заимствованиям из-за серьезных негативных шоков, таких как природные катаклизмы и военные конфликты, т. е. не возникает ли такая прямая зависимость под действием обстоятельств, а не в результате политики. Здесь стоит вновь указать важность рассмотрения этой проблемы на протяженном отрезке, чтобы сгладить влияние временных шоков. Если страна подвержена частым и крупным негативным шокам, в конечном счете они становятся предсказуемыми и правительство в ответ должно не накапливать долг, а формировать буферные резервы в качестве фонда «на черный день». Очевидно, в странах из представленной на графике выборки, такого в целом не наблюдается.

Данные позволяют сделать предположение, что суверенные заимствования ассоциируются с более низкими показателями экономического роста и инвестиций в долгосрочной перспективе и большей волатильностью расходов. Это противоречит общепринятым неоклассическим суждениям, однако вполне соответствует модели сиюминутных интересов, связанных с политическими циклами, в сочетании с налогами на капитал. Одним словом, суверенный долг — это не механизм сглаживания, а источник волатильности, и не способ привлечь мировые сбережения в инвестиционных целях, а помеха для роста. Далее рассмотрим вопрос о том, повысился бы уровень жизни у граждан стран с формирующимся рынком и развивающихся стран, если бы у правительств этих стран не было доступа к рынкам суверенного долга.

Последствия для благосостояния

Существует обширная литература по количественным моделям государственного долга. Подобные модели успешно воспроизводят ключевые эмпирические закономерности, такие как существенное наращивание долга с последующим дефолтом. Ключевой элемент этих моделей — предположение о том, что правительство, столкнувшись с волатильностью доходов, выходит на мировые долговые рынки, чтобы преодолеть зависимость расходов от доходов. Если правительство объявляет дефолт, ему на время закрывают доступ к мировым долговым рынкам, а объем производства в стране падает в связи с дезорганизацией торговли и финансовых рынков, которая часто сопровождает дефолт. С учетом всех издержек дефолта и шоков доходов, которые могут привести к дефолту, возникает вопрос, почему правительства, вместо того чтобы создавать буферные резервы, предпочитают брать в долг. Как правило, эти модели исходят из того, что правительства гораздо более нетерпеливы, чем кредиторы, и поэтому к дефолту их подталкивают сиюминутные соображения.

Стоит отметить некоторые особенности прогнозов, которые дают эти модели. Первое: правительства объявляют дефолт, когда уровень долга высок, а производства — низок. Второе: определяя стоимость долга, кредиторы в среднем рассчитывают на безубыточность; в частности, процентные ставки выше, чем у сопоставимых безрисковых облигаций, но кредиторы получают деньги только при относительно высоком объеме производства. Отсюда следует вывод, что стоимость облигаций в ходе экономического цикла варьируется: при угрозе рецессии спреды относительно безрисковых процентных ставок растут, а в период подъема уменьшаются. Это подталкивает правительство на подъеме занимать больше, чем на спаде, что противоположно практике сглаживания шоков доходов. Таким образом, во время подъема потребление правительства растет отчасти благодаря росту доходов, а отчасти за счет дополнительных заимствований. Так выглядит проциклическая налогово-бюджетная политика, проводимая во многих странах с формирующимся рынком и развивающихся странах.

Ознакомившись с этими моделями, мы можем задать простой вопрос. Если граждане по сравнению с правительствами своих стран более терпеливы, повышает ли доступ к рынкам государственного долга благосостояние населения или снижает его? Предпочел бы среднестатистический гражданин, чтобы правительство составляло сбалансированный бюджет на каждый отдельный год или чтобы оно брало в долг и делало сбережения? Простые подсчеты, вытекающие из нашей совместной публикации с Мануэлем Амадором и Стелиосом Фуракисом, показывают, что даже незначительные разногласия по вопросу о том, как дисконтировать будущее, приводят к поразительному выводу: если закрыть правительству доступ к рынкам долга, гражданам будет лучше. Дополнительная волатильность, создаваемая проциклическими заимствованиями и последующим дефолтом, не в интересах частных лиц, если они руководствуются менее сиюминутными соображениями, чем их правительства.

Напрашивается вопрос. Коль скоро, как было отмечено выше, рынки долга характеризуются многочисленными факторами неэффективности, может ли повышение эффективности этих рынков улучшить благосостояние людей? Если граждане и правительства сходятся в представлении о том, как оценивать преимущества и издержки заимствований, то, конечно, да. Однако в случае разногласий по этому вопросу от устранения помех для оптимизации работы кредитных рынков все станет только хуже.

Кредиторы последней инстанции

Возьмем, к примеру, тот факт, что долговые рынки подвержены риску массового вывода средств кредиторами («набегов», или приступов самоспровоцированной паники). В частности, когда возникает необходимость пролонгации долга с наступающим сроком погашения, правительству, чтобы погасить долг без проблем, нужно найти новую группу желающих купить его облигации. В противном случае аукцион по размещению новых облигаций окажется неудачным и правительству придется объявить дефолт по облигациям с наступающим сроком погашения. Оба исхода возможны в зависимости от того, как кредиторы оценивают вероятные действия других кредиторов. Здесь работает тот же механизм, что и в классическом «набеге» на банк. Обычно в таких случаях предписывается заручиться поддержкой третьей стороны (в международном контексте, например, эту роль может сыграть МВФ), которая пообещает в случае провала аукциона предоставить кредит. Тогда кредиторы смогут не беспокоиться из-за того, что самоспровоцированная паника приведет к дефолту, и будут активно участвовать в аукционах. Таким образом, панический исход можно будет исключить.

Без такого кредитора-гаранта другие кредиторы требуют высокую премию, покрывающую риск «набега». Это ограничивает сумму, которую нетерпеливое правительство может захотеть или позволить себе занять. Преимущество такой ситуации в том, что она ограничивает для нетерпеливого правительства возможности заимствования, что улучшает благосостояние среднестатистического гражданина. Недостаток заключается в том, что «набег» все равно возможен, в результате чего на граждан лягут издержки дефолта. Расчеты по модели, учитывающей «набеги», опять же показывают, что граждане, если они не чересчур нетерпеливы, могут предпочесть систему без кредиторов последней инстанции. Да, в таком случае существует риск паники, но плюс в том, что правительство не сможет с легкостью брать в долг.

Ценность рынков государственного долга для стран-заемщиков неоднозначна и зависит от того, рассматривать ли ее с точки зрения данных или количественных моделей. При небольших разногласиях в оценке ставки дисконтирования будущего и соотношения риска и прибыли возможно, что доступ к рынкам суверенных облигаций для экономики вреден. Искажения, наблюдаемые в политической экономии многих развивающихся стран и стран с формирующимся рынком, настолько сильны, что доступ их правительств к мировым рынкам капитала оказывается контрпродуктивным: он приводит к повышению волатильности и снижению инвестиций. Даже наличие таких институтов, как кредитор последней инстанции, который способен однозначно установить факт паники на рынке, может не улучшить, а ухудшить ситуацию.

Этот вывод, бесспорно, звучит провокационно. Он не призван стать последним словом по этой теме. Скорее, нашей задачей было при помощи данных и теории продемонстрировать, что общепринятые мнения могут базироваться на неверных подходах к оценке благосостояния. К обещаниям, которые дает неоклассическая парадигма, стоит относиться с изрядной долей скепсиса. Вывод для специалистов, разрабатывающих экономическую политику, заключается в том, что облегчать процедуру заимствования для развивающихся стран и стран с формирующимся рынком следует крайне осторожно. А значит, возможно, стоит поднять порог для интервенций в случае кризиса или пересмотреть издержки прямого кредитования для благосостояния. Также требуются дополнительные исследования на тему издержек и последствий суверенных заимствований.

Статья написана по материалам лекции имени Манделла–Флеминга 2023 года, прочитанной автором на 24-й ежегодной научно-исследовательской конференции им. Жака Полака, МВФ.

Мнения, выраженные в статьях и других материалах, принадлежат авторам и необязательно отражают политику МВФ.