Пандемия и война создали новые трудности для центральных банков мира на ближайшие годы

Глобальный всплеск инфляции, который внезапно положил конец десятилетиям умеренного роста цен, произошел в уникальных условиях стечения кризисов: глобальной пандемии и вторжения России в Украину.

Теперь экономисты должны задаться вопросом: «Какие уроки преподносит эта эпоха с точки зрения денежно-кредитной политики?» Мы могли бы начать с уроков пандемии и войны, которые имеют отношение к денежно-кредитной политике, даже если мир в итоге вернется в условия низких процентных ставок и низкой инфляции. Большинство экономистов просмотрели всплеск инфляции, и нам нужно понять, почему, а также каким образом денежно-кредитная политика должна будет измениться в будущем.

Однако некоторые последствия кризиса (высокая инфляция, сбои в цепочке поставок, усиление торговых барьеров) могут сохраняться гораздо дольше или усиливаться. Это может поставить под угрозу макроэкономическую стабильность во всем мире, особенно в странах с формирующимся рынком. Как мы можем этого избежать?

Учет всплеска инфляции

Стремительный рост цен стал неожиданностью с точки зрения докризисных систем экономической политики, особенно для стран с развитой экономикой. Эмпирические данные свидетельствуют о том, что когда снизилась безработица, инфляция повысилась незначительно, что соответствует очень плоской кривой Филлипса. Эти данные были подкреплены динамикой инфляции до пандемии, которая оставалась сдержанной, даже когда под влиянием денежно-кредитного стимулирования безработица опустилась до очень низких уровней.

Однако эти модели, в которые встроен низкий наклон кривой Филлипса, плохо объясняли рост цен, связанный с пандемией. Большинство прогнозов инфляции, основанных на этих моделях, в том числе и наши в МВФ, значительно занижали ее.

Хотя высокая инфляция частично отражает необычные события, некоторые ошибки прогноза, вероятно, указывают на наше непонимание кривой Филлипса и стороны предложения экономики.

В то время как стандартная кривая Филлипса связывает инфляцию с разрывом уровня безработицы, быстрое восстановление занятости, возможно, сыграло значительную роль в стимулировании инфляции, подразумевая, что «эффекты скорости» имеют большее значение, чем считалось ранее. В наклоне кривой Филлипса также могут быть важные нелинейные взаимосвязи: давление на цены и заработную плату вследствие снижения безработицы становится более выраженным, когда экономика разогревается, чем когда она находится ниже полной занятости. Наконец, рост цен на товары во время восстановления экономики (когда ограничения спроса на услуги и их предложения означали, что мощное стимулирование сильно отражалось на товарах) свидетельствуют о важности ограничений, связанных с производственными мощностями, как на отраслевом, так и на агрегированном уровне.

Уроки для денежно-кредитной политики

Одним из выводов из этих наблюдений является то, что нам нужны более совершенные модели совокупного предложения, которые отражают уроки пандемии. Например, это поможет продолжить разработку секторальных моделей, в которых проводится различие между товарами и услугами и учитываются ограничения, связанные с производственными мощностями сектора, в целях содействия учету влияния скорости и нелинейности как на отраслевом, так и на агрегированном уровнях.

Однако нам также следует пересмотреть рекомендации по вопросам экономической политики, широко распространенные до пандемии, которые были основаны на плоской кривой Филлипса.

Одна из таких рекомендаций гласила, что безработица значительно ниже ее естественного уровня является приемлемой, даже желательной. До пандемии разогрев экономики представлялся эффективной мерой в США и других странах с развитой экономикой. Безработица упала до исторического минимума, в том числе для уязвимых групп работников, в то время как инфляция оставалась ниже целевого уровня.

Однако инфляционные риски от перегрева экономики могут быть намного значительнее, чем нам представлялось ранее.

Пандемия также высветила трудности в оценке экономического спада. Хотя при плоской кривой Филлипса неправильная оценка не является серьезной проблемой, дело обстоит иначе в случае нелинейной кривой, когда безработица падает ниже весьма неопределенного естественного уровня. В этой ситуации директивные органы могут невольно опустить безработицу ниже своей (чрезмерно оптимистичной) оценки ее естественного уровня и вызвать всплеск инфляции, как, вероятно, и произошло во время Великой инфляции 1970-х годов. Кроме того, опыт пандемии указывает на то, что разогрев экономики повышает вероятность того, что ключевые сектора столкнутся с ограничениями, связанными с производственными мощностями, создавая инфляционное давление, которое может стать широкомасштабным.

Разогрев экономики все же может быть желательным в определенных обстоятельствах, но директивные органы должны быть более подготовлены к возможному ухудшению ситуации и осторожны с чрезмерным стимулированием.

Другая точка зрения, распространенная до пандемии, заключалась в том, что крупные центральные банки могут пользоваться своим авторитетом, чтобы «не замечать» временные шоки предложения, такие как высокие цены на нефть, и допускать, что инфляция будет преходящей. Директивные ставки корректировались в ответ на эффекты второго порядка, то есть более стойкие последствия инфляции. Однако они, как правило, оценивались как незначительные, поэтому директивным органам не приходилось применять существенные ответные меры даже в случае крупных шоков, что согласуется с благоприятным балансом между инфляцией и занятостью.

Пандемия подчеркнула, что шоки предложения могут с удивительной скоростью вызвать широкие, устойчивые инфляционные последствия. Сильное повышательное давление на цены в некоторых отраслях может распространяться через цепочки поставок и на заработную плату или оказывать воздействие на инфляционные ожидания, влияя на ценообразование или установление размеров заработной платы.

Это говорит о том, что при определенных условиях центральным банкам следует реагировать более решительно. Исходные условия, скорее всего, имеют важное значение: упущение временного шока может вызвать проблемы, если инфляция уже высока, поэтому дополнительные шоки с большей вероятностью дестабилизируют ценовые ожидания. Возможно, центральным банкам также придется быть более решительными в ответных мерах экономической политики в условиях сильной экономики, где производители легко могут переложить растущие расходы, а работники менее охотно принимают снижение реальной заработной платы. Центральному банку также может понадобиться принимать больше ответных мер, если шоки носят масштабный характер, а не сосредоточены в конкретных секторах.

Риск продолжительности

Уроки в отношении кривой Филлипса и рекомендаций по экономической политике, основанных на ее плоской форме, нашли бы применение даже в условиях до пандемии с типично низкими процентными ставками и инфляцией, в которых исчезают проблемы со стороны предложения. Однако также существует вероятность гораздо более устойчивой инфляции, которая ослабляет фиксацию ожиданий, а также более затяжных сбоев в глобальных цепочках поставок и открытой торговле.

Основным риском является то, что высокая инфляция ослабляет фиксацию инфляционных ожиданий. Это усложнит компромиссы в денежно-кредитной политике, потому что снижение курса валюты и шоки предложения будут иметь гораздо более устойчивые инфляционные последствия. Более значительное повышение процентных ставок для сдерживания инфляции приведет к большему сокращению объема производства. За последний год значительное и сконцентрированное на начальном этапе ужесточение денежно-кредитной политики несколькими центральными банками помогло ослабить риски отвязки от ориентира. Тем не менее центральные банки должны сохранять бдительность.

Проблема для центральных банков также усугубится, если шоки предложения укрепятся сильнее. Такое может произойти, если страны решат снизить риск сбоев в цепочке поставок путем повышения торговых барьеров. Это подвергло бы страны повышению волатильности шоков предложения, что, в свою очередь, усложнило бы компромиссы в отношении денежно-кредитной политики и затруднило стабилизацию экономики.

Центральным банкам в странах с формирующимся рынком придется особенно тяжело в случае усиления фрагментации торговли и ослабления фиксации инфляционных ожиданий. Эти страны уже более уязвимы к внешним потрясениям и могут столкнуться с более жесткими компромиссами в отношении экономической политики.

В принципе, пандемия и война могут также иметь устойчивые последствия для спроса в экономике за счет влияния на равновесную реальную процентную ставку (ставку, при которой в долгосрочной перспективе экономика достигает своего потенциального объема производства без инфляции). Они могут повлиять в том числе на неравенство, демографическую ситуацию, производительность, спрос на безопасные активы, а также государственные инвестиции и долг. Например, пандемия и война могут привести к еще большему снижению равновесной ставки за счет увеличения спроса на безопасные активы и роста неравенства.

В целом, эти последствия, вероятно, не будут особенно значительными, и, соответственно, равновесная ставка, скорее всего, останется низкой, хотя сохраняется неопределенность в отношении ее фактического уровня. Более того, устойчивый переход к дефицитному финансированию или значительному увеличению климатических инвестиций может существенно повысить равновесную ставку.

Значение для экономической политики

Пандемия и война создали дополнительные трудности для центральных банков. В последние годы страны с развитой экономикой сосредоточились на обеспечении достаточных стимулов для поддержки роста и повышения низкой инфляции. Задача состояла в том, чтобы обеспечить необходимые возможности с помощью почти нулевых процентных ставок, когда казалось, что инфляции суждено оставаться на низком уровне.

Теперь эти кризисы показывают центральным банкам, что управление рисками означает учет слишком низкой или слишком высокой инфляции, а также вероятности усиления противоречий между целями стабильности цен и занятости или экономического роста. Пандемия также показала, что взаимосвязь между безработицей и инфляцией, заложенная в кривой Филлипса, может быть неплоской в условиях прочной экономики, и что шоки, такие как высокие цены на энергоносители, могут проявляться по-разному в благоприятные периоды и периоды пониженного роста.

Соответственно, более ощутимый риск быстрого роста инфляции означает, что крайне важно пересмотреть надежность таких стратегий, как разогрев экономики и рассмотрение шоков предложения как временных. Эти стратегии дают преимущества, но также повышают риски для стабильности цен.

Помимо этих уроков, есть опасения, что пандемия и война могут привести к более значительным шокам предложения и ослаблению фиксации инфляционных ожиданий. Эти риски являются самыми значительными для стран с формирующимся рынком, особенно с высоким уровнем задолженности. Однако ввиду наиболее быстрой динамики инфляции за последние десятилетия центральные банки стран с развитой экономикой также сталкиваются со значительными рисками, поэтому им необходимо придерживаться курса и поддерживать ограничительные ставки денежно-кредитной политики, пока они не увидят устойчивые признаки возвращения инфляции к целевому уровню. Мы не можем обеспечить устойчивый экономический рост без восстановления стабильности цен.

Тогда как центральные банки должны играть ведущую роль в борьбе с инфляцией, другие меры политики могут помочь. Налогово-бюджетная политика должна играть определенную роль, обеспечивая адресную помощь для наиболее уязвимых слоев населения, которая не оказывает стимулирующего влияния на экономику. Директивные органы должны продвигать климатическую повестку в целях сохранения экономической и финансовой стабильности. Наконец, меры по сокращению рисков фрагментации мировой торговли снизят риск шоков предложения и помогут увеличить потенциальный объем производства в мире.

ГИТА ГОПИНАТ — первый заместитель директора-распорядителя МВФ.

Мнения, выраженные в статьях и других материалах, принадлежат авторам и необязательно отражают политику МВФ.