在适当条件下，实施外汇干预可化解不必要的货币波动
2008年之后，全球大型经济体央行大幅降息，大量资本涌入较小的新兴市场经济体（尤其是亚洲新兴市场经济体），导致这些国家货币升值、利率下降。而现在，主要央行正在迅速收紧货币政策，资金流动发生逆转：新兴市场货币贬值、通胀加剧，即使经济增长停滞，央行也仍面临加息压力。
全球经济和金融一体化削弱了货币政策的国内传导，让国际因素对国内价格和经济环境的影响更强。汇率自由浮动是大多数新兴市场经济体的理想选择，但外部形势很快就会导致汇率与经济基本面脱节。只有当经济体强大到足以承受汇率波动和汇率严重失调时，政策的自主性才能得到保证。
通过干预外汇市场，决策者能够缓和货币升值或贬值的速度和程度。该措施还可降低市场对货币未来价值的单边预期，从而应对汇率压力。更加深化的金融体系可提供更好的金融中介活动，但这也可能是一把“双刃剑”：更多的金融工具变得可用，流动性也有所增强，这可能会吸引更多资本流入。为避免汇率过度波动，那些拥有庞大且全球一体化金融体系的开放型新兴市场经济体必须持有更多的外汇储备，同时加大干预力度。然而，干预措施并不能保证一定成功。
成功干预
干预措施要发挥作用，需要考虑几个因素。为简洁起见，我这里将重点讨论能在成功避免货币贬值中起到决定性作用的因素。
- 外汇储备水平：外汇储备并非没有成本，但当汇率面临不必要的贬值压力时，它将展现极大的价值。对于那些采用联系汇率制（比如香港特别行政区）或基于汇率的货币框架（新加坡）的辖区，外汇储备更为重要。
- 国内经济和金融体系的实力：这些基本面的实力赋予了央行在实施干预和调整汇率方面的更多灵活性。这种实力有助于进行有效干预，因为央行不必主动参与流动性操作——这种操作会损害外汇干预措施的效果（见第四点）。
- 设定了“能够保卫的”汇率目标，因为它反映了经济基本面：国际收支中贸易项和经常账户的持续流出造成的货币压力，往往源于经济体未能实现多元化、全球一体化且缺乏竞争力。在这种情况下，干预措施也将无济于事。如果国内基本面疲弱（如财政赤字巨大、货币过度增长或通胀高企）正在对汇率造成影响，那么干预措施也将只是徒劳。除非下决心解决这些问题，否则它们将继续对货币产生负面影响。
- 央行管理干预措施的流动性影响的行动：央行为保护汇率而实施干预措施时，会减少本币供应量，并增加外币供应量。如果其他因素保持不变，这样做能够对本币汇率形成支撑。本币流动性下降会推高国内利率，可为汇率提供更多支撑。不过，央行通常希望保护国内经济不受加息影响，政府可能也不乐见公共债务融资成本升高。因此，央行通常会向银行体系注入流动性，保持本地利率的相对稳定，但这会削弱其支撑本币的努力。如果货币走弱导致国内通胀加剧，这些流动性操作不仅会削弱汇率，还会影响国内价格的稳定性。这会降低货币政策和干预操作的有效性。
- 资本账户的开放程度：开放型新兴市场经济体的开放程度各不相同，这在资本账户上尤其突出。在正常情况下，开放的资本账户可促进资本的双向流动；但不稳定时期的资本大规模单向流动，可能会超出央行稳定货币的能力。但是，由于居民和非居民的短期资金流动很容易受到汇率预期的影响，避免汇率大幅波动是至关重要的。
- 私人部门的外汇敞口及其对冲程度：在新兴市场经济体，央行必须仔细监测外汇风险敞口，甚至对其进行监管，确保其不会对国家经济金融稳定构成风险。如果没有这些预防性措施，人们恐慌性买入外汇带来的压力会使央行为支撑货币而采取的干预措施付之一炬。
外汇储备的充足程度
外汇储备水平不仅对干预措施很重要，而且有助于增强人们对一国的国际支付能力的信心。保持足够高的外汇储备是一种重要的政策考量。
减少对央行外汇储备需求的一种方法是发展本地外汇市场，提供更多机会让私人金融部门为外汇流动提供中介服务、发展新型对冲工具。这么做应该会减少央行干预的频率。在充满不确定的时期，一个常见问题是：外币会因需求过剩或囤积而枯竭。最终，央行外汇储备仍须再次提供安全机制。
外汇储备的可持续性还取决于其来源。由经常账户顺差和外国直接投资流动形成的外汇储备，通常要比由短期证券投资流动形成的外汇储备更加可靠。外汇储备应在经济繁荣时期累积。新兴市场经济体的央行往往容易受到政治压力影响，导致现有储备被转用于其他目的。这样一来，国家就会变得脆弱，限制了央行及时干预的能力。
应急性的外汇储备来源是存在的。IMF的贷款是一种选择，但对许多国家（尤其是亚洲国家）来说，这是不到万不得已不会动用的一个最后手段。各国还设有双边互换机制，以美元或本币提供紧急流动性。“东盟+3”经济体签署的“清迈倡议多边化协议”合作机制拥有2,400亿美元的外汇储备，可以在地区经济体承受外部压力时为成员提供流动性支持。不过，这并没有使成员经济体减少出于各种原因（包括政策独立性）建立自身外汇储备的意愿。
当外汇储备不足或资本流动过大，通过一般干预措施不太可能成功干预时，就需要更直接的干预措施来恢复稳定。决策者有理由考虑采取措施限制资金流动。决定干预措施成败的许多因素，也能决定着资本管制能否成功。决策者实施资本管制时，还必须谨慎选择取消资本管制的时机——时机过早与过晚都很危险。
如果操作得当，资本管制可成为维护外汇储备不可或缺的一部分，并为决策者提供暂时的喘息时间来进行改革，减少脆弱性，并为经济提供支持的同时，同时又无需担心外部的不稳定。必须采取可信的政策来恢复市场对本地经济的信心，然后才能逐步放松和取消管制措施。
苏库杜•辛格（Sukudhew Singh)，于2013年至2017年担任马来西亚国家银行副行长。
文章和其他材料中所表达的观点均为作者个人观点，不一定反映IMF的政策。
