Почти половина роста инфляции в Европе за последние два года объясняется ростом корпоративной прибыли, поскольку компании повышали цены больше, чем росли затраты на импорт энергоносителей. Теперь, когда работники требуют повышения заработной платы, чтобы возместить потери покупательной способности, компаниям, возможно, придется согласиться на меньшую долю прибыли, чтобы сохранилась динамика инфляции, позволяющая достичь целевого показателя Европейского центрального банка в 2 процента в 2025 году, как прогнозируется в нашем последнем докладе «Перспективы развития мировой экономики».
Инфляция в зоне евро достигла пика в 10,6 процента в октябре 2022 года, поскольку затраты на импорт резко выросли после вторжения России в Украину, и компании переложили на потребителей долю затрат, превышающую это прямое увеличение. С тех пор инфляция вернулась к более низкому уровню 6,1 процента в мае, но базовая инфляция — более достоверный показатель базового ценового давления — оказалась более стойкой. Это может побудить ЕЦБ продолжить проведенное за последнее время повышение процентных ставок, даже несмотря на то, что в начале года еврозона оказалась в состоянии рецессии. Директивные органы в июне повысили ставки до 22-летнего максимума в 3,5 процента.
Как видно из диаграммы недели, возросшая инфляция до сих пор в основном отражает более высокую прибыль и цены на импорт, при этом на прибыль приходится 45 процентов роста цен с начала 2022 года. Это следует из нашего нового исследования, в котором проведена разбивка инфляции, измеряемой дефлятором потребления, на компоненты затрат на рабочую силу, затрат на импорт, налогов и прибыли. Затраты на импорт объясняли около 40 процентов инфляции, а затраты на рабочую силу — 25 процентов. При этом налоги оказали небольшое дефляционное воздействие.
Другими словами, европейские предприятия до сих пор были защищены от неблагоприятного шока затрат больше, чем работники. Прибыль (с поправкой на инфляцию) в первом квартале этого года была примерно на 1 процент выше уровня до пандемии. Между тем, оплата труда работников (также с поправкой) была примерно на 2 процента ниже тренда. Как объясняется в нашей работе, это не равнозначно увеличению прибыльности.
Предыдущие эпизоды роста цен на энергоносители свидетельствуют о том, что в будущем можно ожидать увеличения вклада затрат на рабочую силу в инфляцию. Более того, он уже вырос за последние кварталы. В то же время вклад импортных цен снизился с пика в середине 2022 года.
Это отставание в росте заработной платы вполне объяснимо: заработная плата медленнее, чем цены, реагирует на шоки. В некоторой степени это связано с тем, что переговоры о заработной плате проводятся нечасто. Но после того, как в 2022 году их заработная плата упала примерно на 5 процентов в реальном выражении, работники теперь настаивают на повышении оплаты труда. Ключевые вопросы заключаются в том, как быстро будет расти заработная плата и будут ли компании покрывать более высокие затраты на заработную плату без дальнейшего повышения цен.
Если предположить, что номинальная заработная плата будет расти темпами около 4,5 процента в течение следующих двух лет (немного ниже темпов, наблюдавшихся в первом квартале 2023 года), а производительность труда останется в целом неизменной в ближайшие пару лет, доля прибыли предприятий должна будет вернуться к допандемическому уровню, чтобы инфляция могла достичь целевого показателя ЕЦБ к середине 2025 года. Наши расчеты предполагают, что цены на сырьевые товары продолжат снижаться, как прогнозируется в апрельском выпуске «Перспектив развития мировой экономики».
Если заработная плата вырастет более значительно — скажем, на 5,5 процента, необходимых для того, чтобы вернуть реальную заработную плату к существовавшему до пандемии уровню к концу 2024 года, — доля прибыли должна будет снизиться до самого низкого уровня с середины 1990-х годов (если не произойдет неожиданного роста производительности), чтобы инфляция вернулась к целевому уровню.
Таким образом, как отмечалось в нашем недавнем обзоре экономики еврозоны, макроэкономическая политика должна оставаться жесткой, чтобы закрепить инфляционные ожидания и сохранять спрос на пониженном уровне. Это побудит компании согласиться на сокращение доли прибыли, и реальная заработная плата может восстанавливаться размеренными темпами.
*****
Нильс-Якоб Хансен— экономист Департамента Западного полушария. Ранее он работал в Отделе мировых экономических исследований Исследовательского департамента, участвуя в подготовке глав доклада «Перспективы развития мировой экономики». Ранее он работал в Департаменте стран Азиатско-Тихоокеанского региона и Финансовом департаменте МВФ. Он участвовал в миссиях в Корее, Камбодже, Чешской Республике и Сан-Марино. Он также участвовал в работе Фонда по надзору за экономикой США и занимался вопросами, связанными с финансированием МВФ. Его исследовательские интересы включают денежно-кредитную политику, государственную политику и вопросы рынка труда, и его статьи публиковались в журналах Review of Economic Studies, IMF Economic Review, Labor Economics, Journal of Health Economics и Journal of Economic Inequality. Он имеет докторскую степень по экономике Института международных экономических исследований Стокгольмского университета, степень магистра по экономике Кембриджского университета и степень магистра по экономике Копенгагенского университета (кандидат политологии).
Фредерик Тоскани — экономист в Европейском департаменте МВФ, занимающийся вопросами еврозоны. Ранее он работал в Департаменте стран Западного полушария и Департаменте по бюджетным вопросам. Его исследования в основном посвящены вопросам государственной экономики, экономики труда и экономического роста. Он имеет докторскую степень по экономике Кембриджского университета.
Цзинь Чжоу — экономист в составе группы по Польше Европейского департамента МВФ. Ранее она работала в Департаменте по бюджетным вопросам МВФ и была абитуриентом — научным сотрудником Федерального резервного банка Сент-Луиса. Ее исследовательские интересы включают, среди прочего, международную экономику, цикл деловой активности и политику зеленого перехода. Она имеет докторскую степень по экономике Колумбийского университета.
